http://dbsb.blog116.fc2.com/ ja http://dbsb.blog116.fc2.com/blog-entry-203.html OTCデリバティブ市場にクリアリング（以下CCP）を導入する動きについて、お話を耳にする機会があった。（以下は欧米市場における話）相対で取引されるOTCデリバティブは、A社とB社が取引を行なうと、取引の終了日までA社とB社が取引当事者として向かい合う。ここにCCPを導入すると、A社とB社で取引締結後、「A社とCCP」・「CCPとB社」という二つの取引に分解され、A社もB社もそれぞれCCPと向かい合うことになる。グロスで400兆ドル
相対で取引されるOTCデリバティブは、A社とB社が取引を行なうと、取引の終了日までA社とB社が取引当事者として向かい合う。ここにCCPを導入すると、A社とB社で取引締結後、「A社とCCP」・「CCPとB社」という二つの取引に分解され、A社もB社もそれぞれCCPと向かい合うことになる。

グロスで400兆ドルほどの残高を有する金利スワップの場合、ディーラー間市場では以前からCCPが一部利用されており、推計では市場の半分程度の取引がCCP経由となっているようだ。グロスで30兆ドル規模の残高を有するCDSの場合、今年の3月からCCPの利用が始まり、現在は市場全体の1割程度がCCP経由となっている。

海外では、CCPの利用は元々は民間主導でその是非が検討されていたが、金融危機の発生以降は、規制当局や政治家による強いプレッシャーに後押しされるようになった。規制当局や政治家の主張は国によっても異なるが、大まかには、厳しいものから順に、

①　そもそもデリバティブ取引は禁止するべきだ
↓
②　投機的なデリバティブ取引は禁止するべきだ
↓
③　デリバティブ取引による空売りは禁止・もしくは厳しく規制すべきだ
↓
④　すべてのデリバティブ取引は取引所経由で行なうべきだ
↓
⑤　すべてのデリバティブ取引は取引所もしくはクリアリング経由で行なうべきだ
↓
⑥　取引条件が標準的なデリバティブ取引は取引所もしくはクリアリング経由で行なうべきだ（標準的でない取引も当局への報告は義務付ける）

といった感じかと思う。これに、ディーラーではないエンドユーザーにも同様の規制を求めるか、CCPは地域ごとに設置すべきかどうか、といったような議論が絡んでくる。

さすがに、①を主張する人は、技術開発自体の否定（例：飛行機は事故やテロのリスクがあるので、これを禁止して歩いて移動すればよい的な発想）につながると気がついたのか、最近ではあまり見かけなくなった。②や③を主張する人は根強くは存在するものの、市場には実需で取引する参加者と投機で取引する参加者が共存してはじめて高い流動性が期待できるという考え方が浸透しつつあるせいか、少数派のようである。

④を主張する人は多いという印象を受ける。すべてを取引所経由にすれば透明性と流動性が確保できるというのが根拠かと思われるが、日本の個別株オプション取引のように、取引所取引にしても流動性が低いままというケースもある。流動性は、相対取引か取引所取引かというよりも、取引の需要が高いか低いかによって決まる部分が大きいように思う。

⑤は④よりは現実的であるが、取引条件が標準的でない取引をCCP経由とすることは困難であり、妥協案として⑥に落ち着きつつあるといったところだろうか。

⑥の問題は、「標準的な取引」の定義である。CCPにのせる以上、流動性が確保され、日々値洗いされる必要があるが、金利スワップでもCDSでも、毎日あらゆる年限・銘柄・通貨の取引が行なわれたり・気配が提示されているわけではない。CCPにのせるにふさわしい、本当に流動性が高くて標準的な取引は意外に多くはないようにも思われる。

市場参加者による意図的なCCPの利用回避を防ぐために、CCPを経由しない取引には高いキャピタルチャージを賦課するという方向性もあるようだが、これも必ずしも名案ではないように思う。「CCPを利用し、元本の10%程度の担保を拠出」というケースと、「CCPを利用せず、元本の50％程度の担保を拠出」というケースでは、後者のほうがリスク管理的には望ましいとも考えられ、むしろ「高いキャピタルチャージが課されるなら、CCPを利用しない取引ではなるべく担保の拠出を減らそう」というインセンティブが働きかねない。

といった感じで、大きな方向性は見えてきたものの、実践に至る過程にはハードルも多く、まだまだ時間がかかりそうな雰囲気である。これだけ多くの人の時間と労力を使って、「全て相対モデル」から「一部相対・一部CCPモデル」に移行するメリットやリスクの削減効果はどの程度期待できるのかと、ふと考えてしまった。
]]> CDS 2009-11-03T12:18:45+09:00 dbsb FC2-BLOG http://dbsb.blog116.fc2.com/blog-entry-202.html アイフルのクレジットイベント認定を巡っては、メディア等による誤報道等々もあって、予期せぬ展開が続いている。基本に立ち戻ってシンプルに考えてみると、CDSは、取引で参照される主体が「①法的に破綻する」、もしくは「②期日に支払いを行なわない」、もしくは「③当初の支払い期日を延期する」と、クレジットイベントが認定される取引である。プロテクションの売り手は、①～③という事態になったら元本相当の支払いを行なうという
基本に立ち戻ってシンプルに考えてみると、

CDSは、取引で参照される主体が「①法的に破綻する」、もしくは「②期日に支払いを行なわない」、もしくは「③当初の支払い期日を延期する」と、クレジットイベントが認定される取引である。プロテクションの売り手は、①～③という事態になったら元本相当の支払いを行なうという前提で、プロテクションの買い手は、①～③という事態になったら元本相当の支払いを受けるという前提で、取引を行なう。

様々なpublicな情報や、諸々の状況から、アイフルが9月に期日を迎えた融資の返済を行なわなかったことは事実のようである。これは「支払期日の延期の合意」を伴なえば③、伴なわなければ②に該当し、いずれにしてもクレジットイベントに該当する事象である。

公開情報の確保といったテクニカルな部分（もちろん重要な点ではあるが）はさておき、契約文言に従えば、アイフルを参照するCDSにおいてクレジットイベントが認定されることについて、プロテクションの買い手も売り手も違和感はないはずである。

仮に、「事業再生ADRに基づく一時停止通知の送付とこれに伴なう不払い」をCDSにおけるクレジットイベントと認定することに反対する市場参加者が多いのであれば、今後取引されるCDSにおいて「但し、一時停止通知云々の場合にはクレジットイベントと見做さない」との文言を添える方向で業界で議論を行なえばよい。既存の取引の契約文言に「一時停止通知云々」との記述がない以上、「事業再生ADRに基づく一時的な支払い停止は期限の利益喪失に該当しないし、CDSでもイベントとすべきでない」と議論することは筋違いのように思われる。

ポイントは、公開情報の確保であり、この点について議論が行なわれればよいのだが、、。



]]> CDS 2009-10-19T23:00:40+09:00 dbsb FC2-BLOG http://dbsb.blog116.fc2.com/blog-entry-201.html アイフルの事業再生ADRに基づく第一回債権者集会が開催されてから1週間、表面的には目立った動きはなく、社債もCDSも今後どうなるか宙ぶらりんのまま時間が経過している。社債については、全てがスムーズにいって元本と利息の支払いが継続されることがベストケース・シナリオ（今は格付けも時価も悲惨ではあるが、、、）。銀行団との交渉がまとまらないなどの理由で民事再生などを申請する展開となり、デフォルトしてしまうことが
社債については、全てがスムーズにいって元本と利息の支払いが継続されることがベストケース・シナリオ（今は格付けも時価も悲惨ではあるが、、、）。銀行団との交渉がまとまらないなどの理由で民事再生などを申請する展開となり、デフォルトしてしまうことが（タイミングと回収率にもよるが）ワーストケース・シナリオ。銀行団などとの交渉の結果、社債保有者に対して（条件の劣る）新しい債券との交換や、市場価格近辺での買戻しが提案されることもワーストに近いシナリオだろうか。まずは、来週・再来週に満期が到来する社債の償還が、コンセンサス通りに行なわれるが注目される。

CDSについては、報道の通りに9月に融資の返済を行なっていないのであれば、公開情報さえ入手できれば今すぐにでもクレジットイベントが認定される可能性大。今年4月以前の取引でBig Bang Protocolの対象とならない取引であれば、ISDAのイベント決定委員会の裁定と無関係に個別にトリガーを試みることももできる（取引相手が合意するかどうかは別問題だが）。こちらも、遠くない将来に新たな展開をむかえることになるのだろうか。

そうこういっているうちに、JALも雲行きが怪しくなってきている。一部の報道の通りに、銀行団と債権放棄が合意されてこれが発表されれば、リストラクチャリングでクレジットイベントがトリガーされる可能性が大きい。欧米の企業を対象とするCDSであれば、貸し手が4者以上いる融資において債権放棄などが発生する必要があるが、日本企業を参照するCDSは、一般的には相対の融資における債権放棄でもクレジットイベントになりうる。

JALにせよ、アイフルにせよ、実際にクレジットイベントが発生すると、日本では前例が乏しいだけに、決済の実務はそれなりに骨が折れることになるかもしれないが、リストラクチャリングによるイベント決済という複雑なパターンを経験しておけば、これからは怖いものはない（？？）だろう。

それと同時に、「参照組織がどういう事態に陥ったらクレジットイベントと認定するか」、という取引の根本的な部分について、改めて議論する価値があるように思う。既存の契約については、たとえ「こんなことでクレジットイベントに該当してしまうのか」ということがあっても、契約文言にしたがって客観的にクレジットイベントに該当するか否かを判断するしかあるまい。米国のGSEが公的管理下となった際も、逆に債務履行能力が高まったとして、イベントと認定することもないのではといった意見も聞かれたが、契約文言に公的管理（conservatorship）はバンクラプシーに該当すると規定されている以上は、契約に従うしかない。一方、新たに行なわれる取引については、事例の積み重ねを経て、契約文言を修正することを検討してもいいのではないか。現在標準的に使われている文言がいつの時代も「ベスト」で「フェア」なわけではなく、時代とともに商品性が進化していくことは当然のことのように思われる。 ]]> CDS 2009-10-15T22:05:09+09:00 dbsb FC2-BLOG http://dbsb.blog116.fc2.com/blog-entry-200.html 最近どんな金融商品が流行しているのかと知人に尋ねられた。「社債」、と答えるのも芸がないので、少し考えた後に、「再証券化商品」と答えてみた。たちの悪いJokeでもなんでもなく、実際、金融危機の発生以来、あれだけ酷評されてきた再証券化商品はあちこちで新たに組成されている。Bear Stearns、Citigroup、UBSなどの金融機関の救済スキームにおいては、これらの金融機関が保有する証券化商品をさらに優先部分と劣後部分にトラ
たちの悪いJokeでもなんでもなく、実際、金融危機の発生以来、あれだけ酷評されてきた再証券化商品はあちこちで新たに組成されている。Bear Stearns、Citigroup、UBSなどの金融機関の救済スキームにおいては、これらの金融機関が保有する証券化商品をさらに優先部分と劣後部分にトランチングしているし、伝家の宝刀のTALFにしても、ABSやCMBSといった証券化商品をさらにトランチングし、国がシニアファンディングを提供してレバレッジをかける仕組みである。

CMBSやCLOのAAAを複数束ねて再証券化するRe-REMICも、夏前ごろから結構組成されたようだ。
先日、Barclaysが発表したスキーム（Protium）も、同行が保有するモノライン保証付きの証券化商品など120億ドルをSPCに移し、優先劣後構造を作ったものである。

こうした仕組みについて、再証券化商品にアレルギーを持っている論者からの批判はあまり多くないような気がするが、単に気が付いていないだけなのだろうか。

再証券化商品については、「リスクが見えにくい」という批判がよく聞かれた。確かに、必要以上にリスク・リターンがわかにくくなっている案件、格付けは高いものの価格のボラティリティも相当高い案件が結構存在したのは事実である。こうした商品が生まれた反省から、BISでは再証券化商品というカテゴリーについて現行よりも2倍から3倍ほど高いリスクウェイトを課す方向で話が進んでいるが、個々の商品のリスク量や透明性にかかわらず、証券化商品を再度束ねて証券化している、という外形だけを基に、高いペナルティーを課すのはどうかなという気もする。

社債・一次証券化商品・再証券化商品とあった場合、リスクがわかりやすい順に社債＞一次証券化商品＞再証券化商品、というのが議論の前提となっているように思われる。これが、①JALが発行する社債、②日本の住宅ローンを対象にしたRMBS（一次証券化）、③日本のRMBSを二つ集めてさらにトランチングした商品（再証券化）、とあった場合、本当に先の不等式が成り立つだろうか？社債でもJALの発行する社債のように、政治リスクが高くて先行きが不透明で価格が見えないものもあれば、証券化・再証券化でも、中身がわかりやすいものもある。

個人的には、再証券化商品が好きなわけでもなく、これを擁護する立場にもないが、何か問題があった時に、その問題が属するカテゴリーを十把一絡げに「欠陥商品」というレッテルを貼るのは賢明なことではないように思う。冒頭に挙げた数々の例のように、「欠陥商品」の代表格である再証券化商品でも、自身でリスクが分析できて、リターンが見合うと考える投資家は引き続き投資を行なっているのだ。
]]> 市場雑感 2009-09-27T21:37:51+09:00 dbsb FC2-BLOG http://dbsb.blog116.fc2.com/blog-entry-199.html 5連休が明けて今週はshort week。時間がゆっくり流れるかと思いきや、色々にぎやかですね、、。海外クレジット市場は、引き続きスプレッドは縮小傾向を辿っている。Moody'sが発表した8月のデフォルト率やクレジットカードの延滞・償却率は結構上昇しているのだが、大きく材料視されていない様子。こちらは、これから真綿で首を絞めるようにジワジワとくるのだろうか。日本クレジット市場は、アイフル・ウィルコム・JALと話題に事欠
海外クレジット市場は、引き続きスプレッドは縮小傾向を辿っている。Moody'sが発表した8月のデフォルト率やクレジットカードの延滞・償却率は結構上昇しているのだが、大きく材料視されていない様子。こちらは、これから真綿で首を絞めるようにジワジワとくるのだろうか。

日本クレジット市場は、アイフル・ウィルコム・JALと話題に事欠かない。

アイフルは、事業再生ADRの申し込みが正式に受理された発表、この中で、12月末を目処に事業再生計画案の決議を行なう見通しを示しているが、仮にここで借入金債務の満期延長などが合意・発表されれば、CDSはリストラクチャリングのクレジットイベントとなる可能性がありそう（前回エントリーの(c)のシナリオに該当）。夕方になって、S&Pがアイフルのカウンターパーティー格付けをCCC（短期はCC）からSD（selective default）に格下げすると発表。事業再生ADRの手続きの一環で、借入債務の元本返済が停止することを理由にあげているが、前回エントリーでいうと(b)のシナリオに該当するということだろうか。

社債の元利払いは、アイフルの気が変わらない限り、お金が続く限り、事業再生計画がご破談にならない限り、当面は行なわれそうな感じであるが、先行きについては不透明感はぬぐえない。

利害関係者への影響という意味では、会計面では（良くも悪くも）一番透明性が高いCDSは既に時価評価されているから影響は限定的（回収率はぶれる可能性あり）、社債も減損が進んでいれば会計上の影響はやはり限定的、会計面で一番透明性が低い融資がどうなるのであろうか。債務者の分類や引当てについて、どこの銀行がどう対応しているかは不明。

ウィルコムも、事業再生ADRを申請・受理されたことを発表、銀行に対してはDESや債権放棄でなく、残高維持や返済スケジュールの変更を求めていくとしているが、ここまでの展開はアイフルのケースと酷似している。ADR申請・受理後に格付けがCCCまで下げられたところもそっくりだ。こちらは、社債の残高もCDSの取引残高もアイフルと比べれば随分と小さいようだ。

JALはどうなるんでしょうね。政治的決着がどこに落ち着くのかよくわかりません。事業を2分割するだけであれば、CDSでは承継事由に該当してもクレジットイベントには該当しないだろうが、いずれにしても債務履行能力が回復しないと、どこかで行き詰る？ ]]> CDS 2009-09-25T00:05:04+09:00 dbsb FC2-BLOG