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Goldmanの2009年第1四半期決算

 昨日、予定よりも早くGoldman Sachsの2009年第1四半期決算が”スマートに”発表された。18.1億ドルの純利益(EPS:3.39)と大方の予想を上回り、市場は全般にポジティブに反応しているようだ。

 駆け足で詳細を見ていくと、

・堅調なトレーディング益によってFICCが記録的な収益、過去の記録を34%上回る65.6億ドル。特に金利やコモディティ関連が好調、高いボラティリティ環境で、流動性が高い商品で収益が上がる。一方で、流動性が低い商品は引き続き価格の下落が継続している。商業用不動産関連で8億ドルの損失(ヘッジ前)、居住用不動産関連で10億ドルの損失、投機的階級の企業クレジットで10億ドルの損失(ヘッジ後)。

・自己資本比率は増加。。銀行転換前のSEC規制下でのTier1(Basel 2ベース)は16.0%(2008年11月は15.6%)。銀行転換後のTier1(Basel 1ベース)では13.7%。

・流動性ポジションは1637億ドルと2008年11月の1114.3億ドルから増加。

・IBの純利益は8.23億ドルと下落、レバレッジドファイナンスの減少などで債券や株の引き受けが低調。


ということで、堅調なトレーディングが保有資産の損失をカバーしているという構図に見える。レベル3の資産は590億ドルと、2008年第4四半期の660億ドルから減少し、総資産の6.4%ということである。今後も、評価の甘い資産の損失を他の収益をぶつけながら徐々に計上し、ソフトランディングを目指していくことになるのだろうか。その間に、市場に大嵐がこないことを願いたいところか。

同時に、50億ドルの普通株のpublic offeringを開始したと発表し、ストレステストの結果当局の合意が得られれば、今回の増資分を活用してTARPの資金を全額返済する意向を表明した。すべてがシナリオ通りに進むかどうかは疑問だが、少なくともシナリオが描けるだけ他の金融機関に比べて先行しているということだろう(”どんぐりの背比べ”とも言う?)。

 

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2009.04.14 | Comments(0) | Trackback(0) | 決算発表

日増しに見出しは、、

世界は 社会は グロテスク
画面は 場面は グロテスク
やり口 手口は グロテスク
レポーター キャスター グロテスク
日増しに 見出しは グロテスク、、、

 仲井戸さんの1980年代の作品だが、今の金融市場そのものを表している。昨年の今頃は、「サブプライム問題は野球で言えば9回の表くらい」といった楽観論も聞かれたが、今なお先の見えない延長戦を戦っている感覚だ。

 昨日のニュースはAIGが中心で、MBIAの決算やHSBC Finance、GEの話などはかすんでしまった。AIGは第4四半期で617億ドル、2008年通期では993億ドルの純損失と、記録的な数字を発表している。数字に対して感覚がだんだん麻痺してくるのがこわい。

 617億ドルの内訳を見てみると、目立ったところでは、約4割を占める246億ドルが税金や無形資産関連の会計上の損失、67億ドルが昨年行なったABS CDOやsecurities lendingのリストラ等に関する損失、FRBへの利払いなどで100億ドルあまり、市場環境の変化による保有資産の価格下落が259億ドルとなっている。

 保有資産の損失の259億ドルのうち、バランスシート型・アービトラージ型の企業CDOなどのSuper SeniorにCDSで投資したものから69億ドル、CDS以外の形態での投資から54億ドル、負債の時価評価から24億ドル、それぞれ損失が発生している。昨年の第4四半期には政府による支援によってAIGを参照するCDSは大幅にタイトニングしたが、このことがこの期においてはネガティブな影響をもたらしている。

 今朝の新聞は、一面で「クレジット・デリバティブ・スワップ(CDS)」と間違え(正しくは「クレジット・デフォルト・スワップ(CDS)」)、「CDSの評価損が響き」、「巨額のCDSが重し」、としているが、上記のように、CDSの形態での取引からの損失は全体の1割程度にとどまっている。また、第4四半期にABS CDO関連のリストラをした関係で、CDSの残高は3723億ドルから2975億ドルへと減少している。学習効果か、「CDSは3700億ドルあるが、重複もあるので実際には数分の一とみられる」と報じているが、AIGのような最終投資家はディーラーと違って売り買いを頻繁に繰り返すわけでもなく、“重複”は大きくない。昨日の決算資料を見れば、グロスで3900億ドル、ネットで29750億ドルとはっきりと書いてあるのだが、この辺までは目が行かないようだ。一番違和感があるのが、「RMBSの残高がXXX、CMBSの残高がYYY、CDSの残高がZZZ」という表現である。RMBSやCMBSがアセットクラスであるのに対して、CDSは取引の形態であり、同列に並べるのはおかしい。CDSによってどんなアセットクラスのリスクをとっているのかが見えてこない。「債券はXXX、ローンはYYY、CDSはZZZ」ならまだ整合性が感じられる。

 だいぶ脱線してしまったが、Super Seniorの内容を見ると、全体の約8割を占める規制資本関連の取引においては、驚くことに原資産のデフォルトは引き続きほとんど発生しておらず、劣後比率も12%~18%あり、見た目はパフォーマンスに大きな問題はないようだ。最初のコールまでの期間が1年前後ということで、想定通りにコールがかかればポジションはかなり軽くなるが、景気の冷え込みが深刻化して、カウンターパーティーである欧米の銀行がコールをかけなければデュレーションが伸びて時価への影響も発生しうる。

 各種報道のように、政府は、最大300億ドルの資本のファシリティの設定、ALICOとAIAの全株式を保有するSPCの優先株と交換に既存のファシリティの260億ドル減額、米国内の生保契約の証券化による85億ドルの調達、250億ドルに減額された既存のファシリティの金利を「L+300(但しLは3.5%がフロア)」から「L+300(フロアなし)」に変更、といった支援を行なっている。格下げによって追加担保の拠出やCPファシリティへのアクセスの遮断が生じるが、Moody’sとS&Pはシニア格付けをA3/A-に据え置き、見通しのみをネガティブに変更した。まさに首の皮一枚である。CEOのLiddy氏は、「流動性はもはや問題ではない」と発言しているが、強気になれる状況からはほど遠い。

 またまた政府の支援を必要とすることになったのは、市場環境の悪化が進んで保有資産の質が劣化したことと、景気後退によって部門の身売り交渉が難航したことが原因と思われるが、今回の支援を行なう前提となった「今後の市場環境の推移」と「部門売却の見込み」がまたはずれれば、将来的に再び救済が繰り返されることも予想される。実際、当局も、市場環境が悪化すれば追加支援の必要性が発生する可能性があることに言及している。

 それにしても、なぜ、ここまで助けようとするのか。昨日のUS TreasuryとFRBの声明によると、AIGは小企業や地方自治体など1億人のアメリカ人を雇用する10万社以上に保険を提供し、アメリカ国内に3000万人の保険契約者が存在し、教職員や非営利団体などの年金を運用し、多くの大手金融機関にとっての重要な取引相手であり、破綻の影響が多大である、ということである。これに加えて、MMFが保有するAIGの債券に損失が発生することもおそれているのだろうか。昨年、AIGを救済したのは、潰すと某大手投資銀行がのっぴきならない状況になるからであると、アメリカの新聞が報じていたが、実態はより複雑な状況のようだ。

2009.03.03 | Comments(2) | Trackback(0) | 決算発表

AIGの決算・救済パッケージ

 昨日AIGの決算発表と、救済パッケージの大幅な修正が発表された。

 第3四半期の決算は244億ドルの純損失、内訳は、

① マイナス117億ドル - AIG本体のSecurities Lendingビジネス
② マイナス70億ドル  - AIGFPのSuper Senior CDSポートフォリオの評価損
③ マイナス63億ドル  - AIG本体のその他の損失(住宅ローン保証・自然災害等)

ということで、①と②の2本柱が損失の大半を占めている。

Super Senior CDSについては、早期償還(欧州銀行のバランスシート型CDOは今年・来年コールされるものが多い)等によって想定元本が4410億ドルから3723億ドルに減っている。こちらの内訳は、

(a) バランスシート型CDO - 2500億ドル
(b) アービトラージ型CDO(企業参照) - 507億ドル
(c) Multi-sector CDO (ABS CDO)  -  716億ドル

で、このうち(a)は平均残存年限が1.5年程度・平均劣後比率が15.8%程度であるのに対して累積の損失はほぼ0%、(b)は平均残存年限が3.9年程度・平均劣後比率は18.2%(損失の開示はないが2%-5%程度か)ということで、元本が毀損する見込みは極めて低い。ぼろぼろなのが(c)で、こちらは302億ドルの評価損を出している。”AIGの4410億ドルのCDS”という数字が一人歩きしてしまったが、実際には(c)のいわゆるABS CDO以外の716億ドル以外のパフォーマンスは問題ない状況だ。

AIGのつまずきの1つの原因は、

(i) 米国のRMBS関連のCDOをSuper Seniorを投資対象に選び、
(ii) 自身の格付けが下がった時に担保を提供する契約を結び、
(iii) 担保額を取引の時価評価の負け分に連動させる契約にしたこと

と思われる。あくまで私の想像だが、(i)については「まさかAAAより安全なSuper Seniorがやられるとは」という誤算で、(ii)については、1995年~2005年とAaaを維持し、2008年5月まではAa2だった自身の格付けが「まさかシングルA以下に下がるとは」という誤算で、(iii)については、Super Seniorというレバレッジが1未満のトランシェの時価が「まさかここまで大きくマイナスとなるとは」という誤算だったのではないか。さらに言えば、自身の格付けが下がってSuper Seniorの時価評価が大きく下がっても市場でファンディングして担保を出せばよいという想定も誤算、ということだろう。

(i)は他の大手金融機関や格付会社にとっても共通の誤算であり、全体としても2年前であればそれほど違和感のない投資行動であったと一般的には思われ、実際監査法人・格付会社・規制当局も”スルー”していたわけだが、今にして思えば”失敗の方程式”のような投資となってしまった。

ちなみに、AIGFPのCDSのポートフォリオばかりが注目を浴びているが、AIG本体でも米国のRMBSとCMBSは債券の形で合計で847億ドルとそれなりの金額に投資している。元となる資産が同じであれば時価が下がってやられるのは債券もCDSも同じで、仮にCDSでの投資をすべて債券という形態で投資していても、保有資産の損失は同じだったはずだ。

というわけで、今回の財務省・連銀の新たな救済策は、

(x) TARPから400億ドルの出資(10%の配当)
(y) 信用枠の条件緩和(年限:2年→5年、金利:L+8.5%→L+3.0%、未引出部分のフィー:8.5%→0.75%)
(z) Securities LendingとMulti sector CDOの資産買取り(AIGがfirst loss $60億・NY連銀が$525億出資)

と、問題の根本にズバリと切り込んでいる。(z)については、「UBSとスイス中央銀行」の組合せの時がUBSの first lossの出資が60億ドル、スイス中央銀行のシニア部分の出資が540億ドルと、スキームや金額が驚くほど似ている(数字が似ているのは単なる偶然だろうが)。

もちろん問題はこれで解決したわけではなく、こうして稼いだ時間で想定通りに部門や資産を売却できるか、引き続き時間との戦いは続いている。

2008.11.11 | Comments(2) | Trackback(0) | 決算発表

大手金融機関の決算発表など

< Citigroup >
第3四半期はSecurities & Banking部門で証券化商品などの保有資産の44億ドルの評価損と、計90億ドル程度の融資ポートフォリオにおける貸倒損失と貸倒引当金の増加などによって、28億ドルの純損失となった。3ヶ月で11,000人の人員削減、12億ドルの経費削減、500億ドルの資産削減を行なっているが、まだまだデレバレッジは道半ばといった感じで先は長そうだ。

Securities & Banking部門での44億ドルの評価損には負債の時価評価による15億ドルの”かさ上げ”分が含まれる。負債の時価評価に使うCitigroup自身のCDSスプレッドは6月末の140bpsから9月末には285bpsまで拡大して、パラドックス的に決算を下支えしているが、現在は170bps程度まで戻していることからこの効果は相当程度消滅していると思われる。金額的に大きいのが傘下のSIVから引き取った資産の評価損(20億ドル)で、この大半は大手銀行のシニア債・劣後債のスプレッド拡大によるものということで(SIVの資産の半分は金融機関の社債が占める)、こちらは各国政府の資本注入によって現在は多少なりとも戻しが期待できるだろう。ABS CDOのSuper Seniorについては、6月から9月で279億ドル→257億ドル(ヘッジ後で181億ドル→163億ドル)とあまり減っていないが、High Grade ABS CDOの評価価格は41%-51%、Mezzanine ABS CDOは21%とのことで、ある程度は峠を越えた印象もある。

貸倒損失・引当金の増加傾向は顕著で、損失率は北米で1.01%→2.95%、中南米で2.51%→4.53%と、それぞれ急増している。

< Merrill Lynch >
第3四半期は、7月に行なったABS CDO Super Seniorのローンスターへの売却や対XLでのcommutation(契約の早期解消)による57億ドルの損失やその他のモーゲージ関連の損失等によって、51億ドルの純損失となった。

ABS CDOのSuper Seniorの残高は「64億ドルのロング+53億ドルのショート」というところまで減少しているが、ローンスターへの売却分はノンリコースのバックファイナンス付きであるため、一定額を超える損失は戻ってくることになる。53億ドルのショート(プロテクションの買い)の取引相手は10億ドル弱のMBIA以外はモノライン以外の高格付けのカウンターパーティーで担保契約があるということで、AIGではなく欧州の再保険会社あたりかもしれない。この他のモノライン向けのエクスポージャーは、原資産の価格下落を反映して36億ドル→45億ドルへと増加している。

住宅ローン関連以外でも、レバレッジドファイナンスが61億ドル、商業用不動産関連が128億ドルと決して小さくない残高である。負債の時価評価による“かさ上げ”分は28億ドルで、これもCitiと同様に現在では相当程度消滅している。また、36億ドルの損失を“モーゲージ関連”と“GSE関連”と“Lehman関連”の合計としているが、GSEについては優先株の保有によるもの、Lehmanに関してはOTCデリバティブ取引の早期終了に伴う取引の再構築時の損失やCDSでロングしていた部分の損失などとコメントしている。前日に決算発表を行なったJPモルガンのJames Dimon氏はLehmanの破綻について、インターバンク市場は”quickly and easily”に乗り切ったが、大きくはない問題がまだ残っているとコメントしている。

< UBS >
ついにスイス当局からの支援を受けることになった。60億スイスフランの転換社債をスイス政府向けに発行して資本を増強し、スイス中央銀行(SNB)からの540億ドルの融資を受けて600億ドル規模のファンドを設立、流動性の低い資産を移転することを発表している。SNBからの融資は期間8年(延長条件付)、L+250で、損失が60億ドルを超えた部分についてはSNBが負担することになっている。Bear Stearns救済の時のJPモルガンとFRBで設立したファンドと大枠は同じなのだろうか。

ファンドに移転する資産は、北米の証券化商品(サブプライム・Alt-A・プライム・CMBS・学生ローン等)や北米以外の証券化商品に加えて、不適切な販売によって買戻しを行なうこととなったARS(学生ローン裏付けなど、モノライン保証付きも含む)、モノラインとcommutationを行なった場合にその対象資産、などから構成される。

投資銀行部門のさらなる縮小(または身売り?)は避けられないが、レピュテーション問題で顧客離れが進んでいるWealth ManagementやAsset Managementをどれだけ立直すことができるかが存亡の鍵となるのだろうか。

2008.10.18 | Comments(0) | Trackback(0) | 決算発表

邦銀の決算発表を見ての雑感

北米の大手銀行やブローカーの決算発表が一巡し、これから8月にかけては欧州の大手金融機関や保険会社、そして日本の銀行・証券の決算発表が続く。昨日・今日といくつかの邦銀が決算を発表したが、あまり本質的でないと知りつつ、つい仕事柄、証券化商品のエクスポージャーに目が行ってしまう。金融安定化フォーラムのガイドラインが出て以来、その開示内容は極めて詳細なものとなった。

もともと日本の金融機関はごく一部の例外を除いて、(その体力に比しての)海外の証券化商品の保有は欧米の大手金融機関と比べて小さい。過去1年間にわたって、各行ともにそれなりに損失を被り、それなりに処理を進めてきた結果、今後よほどレバレッジド・ローン市場が(想定以上に)大きく崩れたり、GSEに不測の事態でも発生しない限り、大きな波乱が生じるような状況にはないと思われる。

実際、今回のディスクロージャーを眺めていて大きなサプライズは感じないのだが、ここ最近のポジション開示のきめ細かさには改めて驚かされる。保有する証券化商品の種別・国別・トランシェ別・ビンテージ別などなど、保有額は細分化されて開示され、これに丁寧な脚注がつけられる。もちろん、質が高い情報は量が多いに越したことはないのだが、これだけの資料を用意する担当者の方の苦労は相当なものだろう。

脚注を見ていると、「CDOはこれだけあるがサブプラムやAlt-Aは限定的」「モノラインのエクスポージャーがあるがすべて高格付けの相手ばかり」「保有するモノラインの保証付き債券の原資産は痛んでいない」などと言った文言が並んでいる。なんだか言い訳がましくも見えるが、ここまでの説明を行なっている背景も少し考える必要がありそうだ。

日本に限った話では全くないが、サブプライム問題が発生して以来、一流メディアや金融機関・規制当局にまで “にわか証券化専門家”や“にわかモノライン専門家”が次々と誕生し、裏付け資産や保有しているトランシェも見ずにCDOはリスクが高いとか、原資産も見ずにモノラインの保証付き債券は危ないとか、AAAだからといって安全ではないとか(これは正しい場合も多いか、、、)、CLOにはサブプライムローンが組み込まれているとか、レベル3の評価はいい加減とか(これも正しい場合もあるが、、、)、例を挙げればきりがないが、数多くの誤解や思いこみが生まれている。その都度、現場の担当者は事細かに実態を説明するのだが、ヘッドラインばかりが先行して、なかなか正確な実態の理解が進まない、という状況があるように思う。正確に説明しようとすればするほど説明が複雑なものとなり、逆にわかりにくくなってしまうという側面もあるのではないか。

ディスクロージャーが充実している現状は非常に好ましいと思う一方で、レポーティングのために使う手間隙と開示の質のバランスが崩れてきているような気がしてならない。


2008.07.31 | Comments(0) | Trackback(0) | 決算発表

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