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最近の流行

最近どんな金融商品が流行しているのかと知人に尋ねられた。「社債」、と答えるのも芸がないので、少し考えた後に、「再証券化商品」と答えてみた。

たちの悪いJokeでもなんでもなく、実際、金融危機の発生以来、あれだけ酷評されてきた再証券化商品はあちこちで新たに組成されている。Bear Stearns、Citigroup、UBSなどの金融機関の救済スキームにおいては、これらの金融機関が保有する証券化商品をさらに優先部分と劣後部分にトランチングしているし、伝家の宝刀のTALFにしても、ABSやCMBSといった証券化商品をさらにトランチングし、国がシニアファンディングを提供してレバレッジをかける仕組みである。

CMBSやCLOのAAAを複数束ねて再証券化するRe-REMICも、夏前ごろから結構組成されたようだ。
先日、Barclaysが発表したスキーム(Protium)も、同行が保有するモノライン保証付きの証券化商品など120億ドルをSPCに移し、優先劣後構造を作ったものである。

こうした仕組みについて、再証券化商品にアレルギーを持っている論者からの批判はあまり多くないような気がするが、単に気が付いていないだけなのだろうか。

再証券化商品については、「リスクが見えにくい」という批判がよく聞かれた。確かに、必要以上にリスク・リターンがわかにくくなっている案件、格付けは高いものの価格のボラティリティも相当高い案件が結構存在したのは事実である。こうした商品が生まれた反省から、BISでは再証券化商品というカテゴリーについて現行よりも2倍から3倍ほど高いリスクウェイトを課す方向で話が進んでいるが、個々の商品のリスク量や透明性にかかわらず、証券化商品を再度束ねて証券化している、という外形だけを基に、高いペナルティーを課すのはどうかなという気もする。

社債・一次証券化商品・再証券化商品とあった場合、リスクがわかりやすい順に社債>一次証券化商品>再証券化商品、というのが議論の前提となっているように思われる。これが、①JALが発行する社債、②日本の住宅ローンを対象にしたRMBS(一次証券化)、③日本のRMBSを二つ集めてさらにトランチングした商品(再証券化)、とあった場合、本当に先の不等式が成り立つだろうか?社債でもJALの発行する社債のように、政治リスクが高くて先行きが不透明で価格が見えないものもあれば、証券化・再証券化でも、中身がわかりやすいものもある。

個人的には、再証券化商品が好きなわけでもなく、これを擁護する立場にもないが、何か問題があった時に、その問題が属するカテゴリーを十把一絡げに「欠陥商品」というレッテルを貼るのは賢明なことではないように思う。冒頭に挙げた数々の例のように、「欠陥商品」の代表格である再証券化商品でも、自身でリスクが分析できて、リターンが見合うと考える投資家は引き続き投資を行なっているのだ。

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2009.09.27 | Comments(4) | Trackback(0) | 市場雑感

Helter Skelter

しばらく、更新をお休みします。またいつかお会いしましょう。

野球にたとえれば、金融危機は6回の表あたり(延長戦もあるかも?)、経済危機は3回の表あたり、政治危機(地域紛争や保護主義を含めた国家間紛争)は2回の表あたり、そんな時にパンデミック危機がplay ballしてしまった。

昨日行った恵比寿のライブハウス(Love Psychedelico)では、1000人余りの観客でマスクをしているのはほぼ皆無、ギターのNaokiに至っては口をつけて飲んだ缶ビールを観客に手渡ししていた。なぜ、こんなにみな危機意識が欠落しているのだろうか??(Beatlesのヘビメタ曲のカバーで始まったライブは最高だったが)

新型インフルエンザ関連の報道を見ていると、2007年の夏を思い出す。あの時には、本当に何が起きているのかよくわからず、日々”早く落ち着きますように”と祈りながら過ごしていたが、ことごとく期待が裏切られ続けた。あれ以来、前例や前例に基づく将来予測は大きく外れることもあること、政府の対策はあてにならないことも多いこと、手をこまねいていると手を打つタイミングが消滅すること、などなど、さまざまな教訓が残された。人間の能力も科学も限界があり、consensusやestablishmentは一夜にして崩れることもあるのだ。

土地勘がまったくない分野での危機だけに、余計に不安に駆られるのかもしれない。Play ball早々、雨で中止となって欲しいと切に願うのだが、、、。

2009.04.29 | Comments(5) | Trackback(0) | 市場雑感

GoldmanとAIG

Goldmanの決算発表のタイミングであったことから、AIGとGoldmanの関係についての報道が増えている印象がある。大きく分けて、「決算の内容が良かったのはAIG救済によるタナボタ的な収益によるものだ」といった趣旨と、「AIGの救済によって実際に救われたのはGoldmanである」といった趣旨のコメントが目に付く。確かに、このように結論付ければ、便利は便利だろう。これらに対して、GoldmanのCFOは先月に続いて昨日も反論している。

前者については、2009年の1月-3月の決算にAIGに関連した収益は実質的にゼロ(rounded to zero)であり、昨年12月に関してもたいした額ではない(not significant)とコメントしている。

後者については、昨年9月時点でAIGに対するエクスポージャーは”担保”と”AIGを参照するCDSでの(欧米の大手金融機関からの)プロテクションの買い”でヘッジされており、仮に昨年9月にAIGが法的に破綻しても、損失は発生しないか、むしろ担保とCDSのおかげでネットでは収益が上がっていたかもしれないとコメントしている。行間を少し読み、状況を単純化すると、以下のような状況であったのではないかと思われる(数字は架空の例)。

<取引1> CDOのスーパーシニアトランシェを参照するCDS
プロテクションの売り手(リスクをとる側):AIG
プロテクションの買い手(リスクを外す側):Goldman
元本金額:100
担保:AIGが一定以下に格下げされた場合に取引の時価評価相当の担保をAIGが差し出す

<取引2> AIGを参照するCDS
プロテクションの売り手(リスクをとる側):欧米の大手金融機関
プロテクションの買い手(リスクを外す側):Goldman
元本金額:25
担保:取引の時価評価相当額について現金か国債

上記において、CDOポートフォリオの劣化によって<取引1>の時価が10下落(100→90)、さらにAIGの格下げによって担保拠出の義務が発生し、AIGは10相当の担保を差し出す。その後<取引1>の時価はさらに10下落(90→80)したが、この時点でAIGには追加担保を調達&拠出する能力がなくなる。

ここで、AIGが救済されずに破綻すると、<取引1>は担保不足のまま早期解約となり、Goldmanは10相当の評価益を失う。さらに、ポジションの再構築において、例えば追加的に10損失を出し、合計で<取引1>において20の損失を被る。一方、AIGの破綻によって<取引2>でクレジットイベントが発生・認定され、(回収率を無視すると)Goldmanは25の支払いを受ける。この結果、AIGの破綻によってGoldmanは5の収益を計上する。

実際には、政策判断によってAIGの破綻は回避された。この場合、Goldmanは当然のように<取引1>において10相当の追加担保を契約に従って要求し、公的資金の注入されたAIGから受け取ることになる。一方、破綻が回避されたことで、AIGのクレジットスプレッドはタイトニングし、<取引2>においてはGoldmanの評価益は減少することになる。

以上は、あくまでもCFOの発言を基にした推測であり、実際のところはわからない。CDS以外の部分(Securities Lending)の取扱いもよくわからない。ただし、CFOが明らかなうそをついていない限り、9月に大手新聞が報じたようにAIGを救済したのはGoldmanを守るためであるとか、Goldmanの決算が良かったのはAIGに公的資金を入れたことによる影響であるといった批判は的外れのような気がする。

昨年9月にAIGを救済したのは、特定の大手金融機関の連鎖破綻を食い止めるという目的というよりは、Lehmanの破綻でMMFが額面割れして個人投資家に大きな悪影響とサプライズが発生したりCP市場が凍結した状況(あるいはこうなると予想される状況)で、MMFが保有するAIG債をデフォルトさせてさらに混乱を深めることのリスクや、大きな混乱と多数の個人の損失を出さずに大規模な生命保険会社の破たん処理を行なうことが困難と思われたこと、などを総合的に判断してのことだったのではないかと個人的には思うのだが、真相はいかに、、、。

念のため、私にはAIGやGoldmanを擁護する意向もインセンティブも何もないのだが(むしろ心情的には逆である)、一つ一つの出来事をあまりにも短絡的に結論付ける傾向がどうしても気になる。まあ、今にはじまったことではまったくないのだが、、、。








2009.04.15 | Comments(1) | Trackback(0) | 市場雑感

PPIP考

 Public-Private Investment Programについて第一印象を思いつくままにいくつか。

 結論から言うと、発表を受けてなぜ株がこんなにラリーしたのかわからない。何も発表されないリスクまで織り込んでいたということか。少なくともクレジット市場の反応はもっと冷ややかであった。

 一言で言えば、「証券化商品のエクイティを買いませんか?国がレバレッジをかけるのを手伝います。」ということで、国は民間にレバレッジ投資を推進している。住宅ローン(等)を対象とするLegacy Loan Programの方は「証券化商品のエクイティ」、RMBSやCMBS(等)を対象とするLegacy Securities Programの方は「再証券化商品のエクイティ」という位置付けだ。私自身は、「レバレッジ」も「証券化商品」も「再証券化商品」もそれ自体は“悪”であるとは考えていないから、このスキーム自体になんら問題があるとは思わないが、あれだけ「レバレッジ」や「再証券化」を批判してきた新聞が「投資家は政府支援を利用して出資額の14倍のローンを買える」と無邪気に書いているのは、レバレッジの意味をわかっていないのかもしれない。

 住宅ローンや関連する証券化商品は現在セカンダリー市場の流動性が極端に低下し、流動性プレミアム(ディスカウントの方が正しいか)の存在によって売却しようとすると極端に低い価格でしか売れないという状況にある。このスキームの導入によって、(1)銀行は流動性プレミアムを除外した妥当な価格で売却することが可能となり、その結果銀行の新規貸出し余力が高まり、(2)さらには価格が見えないものの価格が透明になることで、市場のconfidenceが高まることが期待される、と説明されている。

 (1)については、たとえば理論価格は50%くらいとのコンセンサスがある資産が市場では流動性プレミアムの影響で30%くらいでしか売れない状況において、PPIPによって銀行は45%くらいで売却可能となるかもしれない、といったことがイメージされているのだろうが、実際にはこのようなケースがどれだけあるかは不明だ。民間にキャッシュがないから理論価格が50%のものが買えないというよりも、現在は50%だが今後どこまで下落するかわからないから30%くらいでしか買えない、といったケースも多いだろう。そもそも、価格にコンセンサスがある資産を銀行が売却するインセンティブがあるかも不明だ。銀行としては、今後価格の下落が見込まれる資産から順番に売却したいと考える。投資家はその逆を考えるわけだから、折り合いをつけるのは思ったよりも容易ではないように思う。

(2)については、価格が現在見えていないものの価格が見えてしまった場合、現実が暴露されて逆効果となることもありうるのではないだろうか。逆説的だが、透明性がいつもいいとは限らない。うがった見方をすれば、レバレッジを利用しているのは、少額の民間の投資資金で多額の資産の買取りを可能とする目的に加えて、買取り価格が100%透明になるのを避けようとしているのかもしれない。少なくとも、保有する類似資産の時価評価に対する影響は避けられないだろうから、銀行もどの資産をいくらで損切るか、慎重にならざるをえないだろう。

対象資産については、当初は不動産関連のローンか証券化商品ということだが、こちらはすでに相当部分価格の下落は会計上反映されているのではないだろうか。むしろ、銀行のバランスシートでこれから損失の拡大が見込まれるのは企業向けの融資であり、こちらはCDSや証券化商品とは違って時価評価の対象とならないことから、引当て不足によって今後も銀行の決算の足かせとなるだろう。なんとなく、対策が周回遅れのような気がしてならない。

思いつくままに、憎まれ口を並べてきたが、当然のように政府当局は実態をはるかによくわかっているわけだから、それなりに効果があると踏んで導入するのだろう。いずれにしても、銀行・投資家・当局3者の間で落としどころを見つける作業がスムーズにいくとは考えにくく、時間がかかる話にはなろう。1件も実現しないと市場に大きな失望をもたらしかねないことから、Citigroupのような実質国有化銀行を使って実現にこぎつけることも予想される。単なるポーズに終わるのか、実質的な意味を持つ特効薬になるのか、評価はまだ難しい。

2009.03.25 | Comments(3) | Trackback(0) | 市場雑感

週末の雑感

<AIG関連>
・あまりポピュリスト的にはなりたくないが、それにしても(1年前に決定されていたにせよ)金額の大きさや空気の読めなさには愕然とさせられる。現在の市場環境で、億円単位の金額を払わないと他社に転籍してしまうような人間はどれだけいるのかだろうか。(おそらく)一般的な給与体系であろうAIGの保険部門の社員やAIGFPでもフロント以外の社員にとっては、現在の”AIGバッシング”にはやりきれない思いがあるだろう。

・Goldmanが各方面の批判に応じる形でAIG向けのエクスポージャーの詳細を開示した。2008年9月にAIGの救済が行なわれた時点では、AIG向けのエクスポージャーは100億ドルで、このうち担保とAIGを参照するCDSのプロテクションだけで75億ドルがカバーされていたとのこと。この時点でAIGが法的に破綻していれば、ネット後では逆に収益が上がっていたかもしれないと、かなり強気なコメントを出している。現時点でのエクスポージャーは60億ドルで、うち44億ドルが現金を中心とした担保でカバーされている。こちらのエクスポージャーはシンセティックCDOのスーパーシニアということで、大きな問題にはならなさそうだ。額面通りに受け取っていいかは定かではないが、"Government Sachs"と揶揄されるように、Goldmanと政府当局との関係にはいつもきな臭さが感じられる。

・少し前に、「国民の税金がAIGのカウンターパーティーへの返済に使われた」という報道があった。取引相手への支払いを行なうために支援を行なったわけであり、今さら驚くようなニュースではないように思うのだが、中身を見ると、CDS取引における現金担保の拠出、ABSCDO取引の解約フィーの支払い、securities lendingの取引相手への債務履行ということ。CDSの現金担保はあくまでも担保であり、カウンターパーティーは金利を支払った上で最終的にはAIGに全額戻ってくる。この意味では「カウンターパーティーへの返済」という表現は正しくない。

・多くの国会議員がここぞとばかりに騒ぎ、あのスピード感で課税法案を通してしまう行動力には感服させられるが、「ハイリスク・ハイリターンのデリバティブ取引で大きく損をした」とか「They put their stamp of approval on bad securities products and sold them like gold」とか、実情を理解せずに騒いでいるだけの政治家もいるようだ。

・AIGとCountrywideが訴訟合戦を行なっているようだ。Counterywideがオリジネートした住宅ローンの証券化商品にAIGが保証を付与している案件において、住宅ローンの毀損が大きく進み、AIGはCountrywideがきちんとdue diligenceをやっていないと主張、CountrywideはAIGが保証の履行を拒絶するのは契約違反だと主張、究極の”負け組対決”といったところか、、。

<増加するデフォルト>
CDS関連だけでも、今週はRouse Company, Chemutura, LyondellBasell Industries (Lyondell Chemicalの親会社)がクレジットイベントとなった。このほかにも、AbitibiやSyncora(旧XL)もぎりぎりの局面となっている。正直、名前も聞いたこともない企業もあるが、(Berkshire Hathawayが投資している)High YieldインデックスやXoverインデックスに含まれるようなBB以下の銘柄のデフォルトが急増し、回収率の急低下も目立つ。海外でも日本でもこの傾向はまだまだ続きそうだが、株式市場の一時的な回復の影で、エマージング市場の動向も気にかかる

<CDSのクリアリング>
先週、Intercontinental Exchage (ICE)で初のクリアリングが行なわれた。北米のCDXインデックス(シリーズ10)を参照する取引が91件、グロスで71億ドル・ネットで33億ドル程度とのこと。今回は、新規の取引ではなく、既存の取引が対象とのことで、テスト的な意味合いが強いようだ。欧米では金曜日にインデックスがロールしているが、クリアリングも軌道にのるだろうか。

2009.03.21 | Comments(2) | Trackback(0) | 市場雑感

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