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Merrill Lynchによる負の遺産処理

昨日のMerrill LynchのUS ABS CDO super seniorの売却と増資の発表は、今のところ賛否両論で市場の評価は固まっていないようだ。「Merrillはこれで膿を出し切って次へ進める」とポジティブに捉える向きもあれば、「今後も追加損失が発生する可能性があり、それに備えて増資をしたのでは」とネガティブに見る向きもあるようだ。今回の売却がprice discoveryとなって、類似案件を保有している他社の評価に対する影響を懸念する声も聞かれるが、同一案件ではないため、どういった判断になるかは今のところ未知である。

ABS CDOの処分の中身を簡単にまとめると、元本ベースで306億ドル、6月末時点で111億ドルまで評価減していたsuper seniorをLone Starsの関連会社に50億ドルのバックファイナンス付きで67億ドルで売却することで合意した。これによって、第3四半期に44億ドル(111億マイナス67億)の追加損失が発生することになる。バックファイナンスがノンリコースであることから実際の損失が17億ドルを超える部分に関してはリスクが外部に外れていないことになる。

“評価損”と“実現損”の乖離については、十分想定しうる範囲ではあるが、改めて見てみるとやはり小さくない数字である。今さらではあるが、トリプルAの上(=super senior)が元本の22%でしか売却できないのは異常としかいいようがない。ABS CDOのsuper seniorの保有額の大きいUBSやCitigroupが実際に売却しようとしたら、それなりのインパクトとなるだろう(Citigroupの場合はMerrillほどMezzanine ABS CDOの保有割合が大きくないので、まだましな数字になりそうだが)。

この売却によって、6月末に199億ドルあった”long”ポジションが88億ドルに減り、売却した案件に対応するヘッジ取引の解約によって、156億ドルあった”short”ポジションが72億ドルに減り、ネットで16億ドルのlongとなる。72億ドルのヘッジ取引のうち、60億ドルはモノラインでない高格付けのカウンターパーティー(AIGなどか?)と担保契約付きで行なわれ、11億ドルはMBIAと(担保契約なしで)行なわれているとのことである。

売却にともなって関連するヘッジ取引を解約した(する)わけだが、SCAをカウンターパーティーとするCDS8件(XLの金融保証付き)/元本37.4億ドルを5億ドルのunwind feeで解約することで合意している。6月末時点で、“元本37.4億ドル/MTMの勝ち分25億ドル”であったうち10億ドル分をすでに引当てているため、今回の解約の影響は5億ドルのマイナスとなる。解約の交渉を進めているSCA/XL以外のモノラインとのヘッジ取引の元本は121億ドル、MTMの勝ち分は49億ドルで、41億ドルを引当て済みであることから、unwind feeを全く受け取れないという“最悪の”シナリオの場合で追加損失は8億ドルとなる。Longの売却で44億ドル、SCA/XLとのヘッジ解約で5億ドル、その他モノラインとのヘッジ解約で8億ドル、合計57億ドルの損失が第3四半期に発生するという計算である。

立場を変えて、モノラインの視点から見ると、必ずしも悪い話ではないようだ。SCA/XLに関しては、6月末時点で法定資本がマイナスとなる状態であったが、今回のMerrillとのCDSの解約や関連会社間での保険契約の解消合意などによって、なんとか当面の危機は凌いだようだ。この交渉には保険当局も関与し、NY州保険局のDinalloは今回の合意によってSCA/XLの格付けが投資適格級の上の方に回復する可能性があることや、今回のような既存契約の解約・変更(commutation etc)が他のモノラインにとってのモデルケースになると、コメントしている。

SCA/XLは、現状はまだ予断を許せる状態ではなく、今後もMerrill以外の金融機関とも同様のcommutationの交渉を進めるとの意向を表明している。大手金融機関が過去の負の遺産の処理を急ぎ、保険当局が背中を押す中で、モノライン関連の処理が金融システム全体にとってソフトランディングとなる可能性が浮上したと今回のMerrillの事例だけから判断するのは楽観的過ぎるだろうか。

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2008.07.29 | Comments(0) | Trackback(0) | モノライン

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