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クレジットクランチとの戦い

 昨日発表されたFRBによる新たな資産買取りプログラムは、クレジット市場ではコーポレート、RMBS、CMBS、エージェンシー債、レバローンなどなど、各方面にそれなりにポジティブな影響を与えたようだ。発表された政策が評価が高かったというよりも、ショートカバーがラリーの主要因とみる向きもあるだろう。どれだけ持続性があるのかも見極めが必要だ。自分も含めてだが、相当程度踏み込んだ政策が発表されても、つい斜に構えて批判的に見てしまう癖がついてしまったようだが、よく見るとそれなりに筋が通っている部分もある。

 1つの柱は住宅ローン市場対策で、GSEが直接発行する債券1000億ドルとGSEのMBS5000億ドル、合計6000億ドルを来週から買取る計画が発表された。昨日はエージェンシー債の対トレジャリースプレッドが縮小したようだが、金利の低下によって住宅ローンの借入れが増えれば住宅市場も底を打つ日も近い、というロジックと思われる。実際、金融危機・景気後退を反転させるには、住宅ローン市場がある程度長期にわたって安定を取り戻す必要があり、長期金利の低下は絶対条件とも思われる。ただし、住宅ローン金利が7%から6%に低下したからといって、すぐに新たに住宅ローンを借り入れるのは生活に困らない人くらいであり、効果が出るのは時間がかかりそうだ。

 もう1つの柱は、自動車ローン、クレジットカード、学生ローンなどの貸出しを促進するために、これらを裏付けとするABSのAAAを担保に、固定のヘアカットで2000億ドルを上限に貸出しを行なうというものである。これによって、新たに消費者向けローンを貸出して証券化商品を組成し、AAA部分を切り出してこれを担保に融資を受けることが可能となる。結果として、消費者向けの貸出しが増加するという理屈である。昨日は学生ローン大手のSallie MaeのCDSスプレッドがタイトニングしたが、消費者向け貸出しを行なう業態は証券化市場にファンディングを依存する比率が高く、今回の措置はとりあえずはプラスに働くのだろう。

 それにしても、”証券化商品”や”格付け”、”デリバティブ”といったメディアやアカデミズム、政治家から人気がない”道具”を最大限活用して今回の金融危機を乗り越えようという政府の姿勢がはっきりとしている。格付会社やデリバティブを廃止してしまえといった声も一部の政治家から聞かれるようだが、果たしてこうした道具なしにどうやって金融危機を乗り越えるつもりなのか、そこまで踏み込んだ批判にはなかなか出会わない。 CDSがあるから、例えば三井住友銀行であれば住友系の企業への貸出しを増やし続けるのであり、リスク移転の道具がなくなった瞬間に銀行の企業貸出しの行動が大きく変わってしまうことになる。CDSといえば、米国ソブリンを参照する5年CDSは今日も拡大して50bpsに迫る勢いである。英国ソブリンの5年CDSは昨日    100bpsを超えた。他の市場では入手できないこうしたCDS市場の信用力評価の情報に対して、もう少し正当な評価があってもいいような気がする。

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2008.11.26 | Comments(0) | Trackback(0) | 市場雑感

Citigroupの救済

 週末に発表されたCitigroupの救済策。対象となる資産(3060億ドル)から発生する290億ドルまでの損失はCitigroupが負担し、それを超える部分は国が負担するということで、実質的にはBear StearnsやAIG、UBSの救済スキームと同じようである。違いは、Citigroupの場合は資産を本体から切り離さずにオンバランスのままで政府が保証を出すという部分。これは、Citigroupはファンディングには問題がないということだろうか。それとも米国政府が資金繰りが理由?

 定番となったこのスキーム、結果的に成功するか否かはさておき、個人的には意外に気に入っている(完全に好みの問題です)。救済される金融機関側はfirst lossを負担することで一定の責任をとり、将来の損失にキャップをかけてtail riskをはずす。政府としては、メインシナリオでは損失は発生しない(はず)が、想定外のシナリオの場合に損失が大きく膨らみうるということで、いわば”背水の陣”の政策運営を強いられる。政府に損失が及ぶ可能性は、資産の質、first lossの部分の大きさ、シニアファンディングの利回り(保証における保証料)などに依存するが、今年の3月の市場環境で組成したBear Stearnsの救済策はその後の市場の大幅な下落によってfirst lossを超える損失も予想される。よって、AIGやCitigroupでは追加的な損失が発生しないように、政策運営によりいっそう命をかけるようになるはずである。

 問題は、命をかけてももうどうにもならない状態である可能性が否定できないことだが、、、。

2008.11.25 | Comments(3) | Trackback(0) | 市場雑感

何をどう規制すべきか?

 9月23日のエントリーで書いたように、NY州の保険局は「原資産と紐付きとなっているCDS」を「保険商品」として2009年1月から規制すると宣言した。この規制によって、プロテクションの売り手には資本規制がかかり、最悪の場合は1件1件の取引を行なう都度当局に「この価格で取引しようと思いますがいかがでしょうか?」とお伺いをたてることまで要求されかねなかった。9月23日のエントリーで書いたような実務的な問題も含めて業界では議論が進められていたが、木曜日になってNY州保険局はこの決定を無期限延期すると発表した。

 声明の中でNY州保険局は、9月の彼らの規制宣言によってFRBやSECを巻き込んだ議論が加速して、各規制当局横断的な規制の枠組みをつくる道筋ができたと自画自賛しているが、実際には実現不能なプランで業界を混乱させたとの評価も避けられないだろう。彼らの発言を見ていると、「CDSは元々リスク減らすために作られたが、今ではリスクを増やすために使われる」とか「プロテクションの売り手には資本規制をかけて担保も拠出させるべきだ」など、保険の立場でしかものごとが見られないことが露呈されている。言うまでもなく、CDSでリスクを減らすにはリスクを増やしたいと考える相手が存在することが必要で、リスクを増やすにはリスクを減らしたいと考える相手が必要であり、「リスクを減らすため、増やすため」という議論は方向違いだし、カウンターパーティーリスクは買い手にも売り手にも存在する以上、売り手にだけがちがちの制約を加えるのはアンバランスだろう。

 この手のテーマでは感情論が先走って議論が上滑りしているように思うのだが、先週のWall Street Journalの記事にもあるように、Scapegoatを探して責任を逃れようとする傾向が至る所で見られている。住宅市場を管轄している役人は住宅ローン以外のScapegoatを探し、Hedgefundは自らを規制しようという動きから逃れるためにCDS市場こそ規制すべきだと言う。NY州保険局も、モノラインやAIGの監督に失敗したトラウマから、他に問題をすりかえようとしているのだろうか。

 金融機関にしても、格付会社にしても、ヘッジファンドにしても、店頭デリバティブ市場にしても、今後の規制のあり方を根本的に見直す必要があることは論を待たないであろう。経済全体が下手したらメルトダウンしかねない状況だけに、感情的に犯人探しをしている場合ではないのだが、、。

 先ほどのWall Street Journalの記事は日本のメディアにはない切り口で、先日紹介したFinancial Timesの記事といい、海外のメディアでは冷静な分析記事が増えてきている印象を受ける。

2008.11.22 | Comments(0) | Trackback(0) | CDS

ABK FSA AGOの格下げ

 先週のMoody'sに続いて水曜日はS&PがAmbacをAAからAへ格下げした。住宅ローン関連の資産の劣化が続いていることや、Moody'sの格下げによってGICビジネスの流動性をモノライン子会社が負担することになったことなどが要因とされる。直後にAmbacは35億ドル相当のHigh Grade ABS CDO / ABS CDO squaredの早期解約(commutation)を発表したが、格上げ要因とはならないようだ。

 金曜日には、Moody'sがAssured GuarantyをAaaからAa2へ、FSAをAaaからAa3へ格下げし、老舗のモノラインがすべてAaaを失った。残るAaaはMoody'sの大株主であるBerkshire Hathawayが昨年始めたモノラインだけである。色々と格下げの理由が挙げられているが、簡単にいうとポートフォリオの劣化もさることながら、モノラインという業態の信任が低下したことや、ちょっとした状況の変化が財務や新規のビジネス環境に大きな影響を与えうる"cliff risk"の存在が主要因のようだ。仮に地方債だけを保証するモノラインであっても今後はAaaを付与するのは難しいというニュアンスが感じられるが、果たして大株主のBerkshireのモノラインまで格下げできるだろうか。

 AssuredもFSAもMoody'sの格下げアクションに猛反発している。Assuredは格付会社が短い期間に繰返し格付けを見直したり、見直しを始めてから結論を出すまでに時間がかかったりすることが、投資家の懸念を強めたといった趣旨のコメントを出している。両者の統合によって諸々のメリットは期待できるが、根本的なMoody'sの”思想”が変わらない限りはAaaへの復帰は期待薄なのだろう。

2008.11.22 | Comments(0) | Trackback(0) | モノライン

週末の独り言

 今週のクレジット市場も非常に"ugly"だった。コーポレートクレジットは投資適格もハイイールドもレバローンも全滅、金融・自動車・小売といったセクターは当然のようにアンダーパーフォーム。金融では生保銘柄が標的になりはじめた。エマージングの非常事態も継続し、ロシアの5年CDSは木曜には再度1000bps近くまでワイドニング(金曜は900割れまで戻す)。銀行の政府保証債という競合相手の出現による影響などからエージェンシー債のスプレッドも拡大。金曜日は一息ついたがCMBS / RMBSはまだまだ織り込みが足りなかったせいか暴落していた(生保が売られた要因か)。

 政府の助けなしに延命できない民間セクターが次々と出てきているせいか、その皺寄せからソブリンのスプレッドもじわじわと拡大している。週の半ばには銀行セクター全体を保証したアイルランドのソブリンCDSが急拡大、金曜にはUSソブリンの5年が42.5bps、UKソブリンの5年が82bpsと高値(安値?)を更新したようだ。

 CitigroupはGoldmanなどとの合併が取りざたされているが、Citi-GSの組合せにどれだけ意義があるのだろうか(合併会社の名称は"Sachs and the City"とか、、、)。とりあえず、市場の標的状態からは一時的に抜け出せるという効果はあるかもしれないが。

 2002年に”デリバティブは金融の大量破壊兵器”との発言を残し、日本ではデリバティブ大嫌い人間として報道されることの多いWarren Buffet氏率いるBerkshire Hathawayは実は(?)CDSもエクイティ・デリバティブも取引しているが、エクイティ・デリバティブの評価損が膨らんでいるせいか、9月頃までは100bps台だった5年CDSは木曜日には500bps近くまでワイドニングした。Berkshire Hathawayは一定以上の格下げによってデリバティブ契約で取引相手に担保を出すことを求められる。規模は違うが、AIGと同じ状況にある。今年の6月には時価評価方法を含むデリバティブの開示が足りないとSECから指摘されたことも昨日明らかになっている。

 財務長官にNY連銀総裁のTimothy Geithner氏が指名されたことは歓迎すべきか(まだ正式決定ではないようだ)。規制が失敗したことを棚上げして「世の中すべて規制してしまえ」的な空気が至る所に充満している中で、比較的リベラルなGeithner氏のバランス感覚には期待したいところだ。

2008.11.22 | Comments(0) | Trackback(0) | 市場雑感

モノライン業界の再編

 昨日、Dexiaが傘下のモノラインのFSAをAssured Guarantyに売却する計画が発表された。AssuredもFSAも今日までAAAを維持し、相対的には”勝ち組”同士の合併ということになるが、どちらも7月からMoody'sによって格下げ方向で見直しとされており、FSAに至っては強力なサポーターだった親会社のDexia自身が政府に支援を仰ぐという展開となって不確実性が高まっていた。Assuredの大株主のWilbur Ross氏は、Dexiaに対する政府の介入によって今回の統合計画が複雑になったとコメントしている。

 Assuredの発表によると、Assuredは3.6億ドルの現金と44millionの新株式によってDexiaからFSAを買収する。この結果、DexiaはAssuredの24.7%の株主となる。買収資金調達の目的で、Assuredは大株主のWilbur  Ross氏のバックストップつきで市場で新株の発行を試みる。FSAの頭痛のタネであった(GICビジネスなどを含む) Financial Service部門はAssuredによる買収の対象とならず、こちらはDexiaが31億ドルまでのfirst lossを引き受けた上でフランス政府等が引き取るとのことである。

 2社の合併は当局・株主の承認に加えて、2社の統合が格付けにネガティブな影響が出ないとの格付け3社の判断が前提条件となる。Fitchは早速2社の格付けに影響がでないとの見込みを表明、Moody'sはそもそもの2社の格下げ方向での見直し作業が近々完了するとし、やや慎重ともとれるコメントを出している。Moody'sがモノライン保険会社を格下げする1つの理由として「財務の柔軟性の欠如」、すなわち自力で資本を増強する能力がないことを挙げているが、今回市場から増資を行なうことによってこのポイントはクリアできるのではないかとAssuredはコメントしている。

 3カ国の政府から支援を受けたDexiaにとっては、北米のモーゲージ関連のビジネスやエクスポージャーはどう考えても切り離す必要があり、FSAの売却が実現するとDexia自身の再生の第一歩となる。一方、FSAとAssuredにしても従来ほどの収益性こそ見込めないものの、細々とビジネスを継続していくための重要なステップとなるだろう。モノライン業界に関しては、後はFRBに支援を求めてまだ色よい返事を受けていないMBIAとAmbacの行方がどうなるかに焦点が絞られつつある。

2008.11.15 | Comments(0) | Trackback(0) | モノライン

BISのデリバティブ統計(2008年6月)

BIS(国際決済銀行)が年2回発表している店頭デリバティブ市場の市場調査の結果(2008年6月)が発表された。

店頭デリバティブのグロスの想定元本残高は2007年12月の595兆ドルから2008年6月には683兆ドルと大きく飛躍している。中でも金利デリバティブの増加が際立っている(393兆ドル→458兆ドル)。金融危機が深まり現物市場の流動性が低下する中で、デリバティブ市場でポジションを作ったりヘッジしたりする動きが活発になったということだろうか(短絡的すぎ?)。

CDSに関しては、グロスの想定元本残高は2007年12月の57.8兆ドルから2008年6月には57.3兆ドルと若干減少している。メディアは報道しないが、BISがレポート上で強調しているように、TriOptima社らによるMultilateral terminations (compressionやtear-upとも言う)によって、リスクが相殺された状態にある既存の取引が大量に早期解約された影響が大きく、取引のフロー面ではこの時期に大きく伸びている。ISDAの同時期の数字は54.6兆ドルであるが、統計のカバレッジや細かい手法の違いを考えれば違和感のない数字といえるだろう。

グロスの想定元本の数字があまり多くを語らない一方で、BISは市場リスクを計るよりよい指標として"gross  market value"を公表している。これは、あらゆる取引の時価評価の絶対値を単純に足し合わせた数字であり、これ自身も同じカウンターパーティーとの勝ち負けのネッティングによって相当程度相殺できるものであるが、こちらは2兆ドルから3.1兆ドルへと急増している。CDSのスプレッドが大きく拡大し、時価で勝っているポジションも負けているポジションも絶対値が大きくなっていることが原因なのだろう。

2008.11.14 | Comments(8) | Trackback(0) | CDS

石橋女流王位防衛

昨日行なわれた石橋幸緒女流王位と挑戦者の清水市代女流二冠の5番勝負最終局は、石橋女流王位が勝って昨年奪取したタイトルの防衛に成功した。

体の弱さを抱えながら組織の運営で多忙な中で、昨年日本将棋連盟から独立したLPSA所属棋士の唯一のタイトルということで周りからの大きな期待・プレッシャーを感じながらのタイトル戦だったと思われるが、見事に結果を残してファンの期待に応えてくれた。

専門的には、女流トップの将棋は男性棋士トップクラスの将棋と比べて見劣りする部分もあるが、アマチュアから見ると女流の将棋はわかりやすくて、煌びやかで、意思の強さが伝わってきて非常に面白い。今回の5番勝負も見ていてハラハラドキドキする将棋が多く、対局する本人も精神的にしんどい時間が続いたと思われるが、最後まで心の強さを維持できたことが勝因の一つだったように思う。

石橋さん、おめでとうございます。年内も仕事でスケジュールがいっぱいと思いますが、一区切りついたことですし、少しはのんびりして英気を養ってください。

2008.11.14 | Comments(0) | Trackback(0) | 将棋

The devil is in the execution

細かい部分すべてに賛同するわけではないですが、久しぶりに地に足の着いた新聞記事を発見(本日のFinancial Times)。概要をまとめると以下の通りですが、ご興味ある方は原文をお読みいただくのがベストです。

・金融危機によって多くのダメージが発生した。危機発生後の(政策)対応を誤ると危機はさらに増幅される。

・サブプライムを対象にした証券化商品のパフォーマンスはひどいものであったが、”証券化”(という道具)を批判するのはばかげている。世論や政治家の無知によって逆効果となる規制ができてしまうことが深刻な危険である。

・証券化とは元となる資産のキャッシュフロー(等)をシャッフルして証券を作る技術であり、その結果様々な投資家のニーズを満たすリスク・リターンが作り出される。

・元となる資産のリスクを見誤ったり、問題のあるモデルを使ったり、無謀にレバレッジをかけると悲劇が待っているが、これは証券化というコンセプトの問題ではなく、使い方の問題(the devil is in the execution)である。実際に現在でも想定通りのパフォーマンスをあげる証券化商品は存在する。

・クレジットデリバティブはGreenspanがデリバティブを好きだったこともあって、Public Relation上は立場が危うい状況にある。一方で、今回の金融危機の要因であった”リスク管理の失敗”については語られることが少なく、Public Relation上(金融機関の)”リスク管理”に問題がなかったことになっている。

・証券化によって流動性のない資産が動き、代替の資金調達方法が生まれ、より効率的なクレジットリスク管理が可能となり、結果としてより多く融資を行なうことが可能となる。こうしたメリットは不況下においては重要であり、証券化を(適切に)使わずに今回の不況と戦うのは間違いである。

2008.11.11 | Comments(4) | Trackback(0) | CDS

AIGの決算・救済パッケージ

 昨日AIGの決算発表と、救済パッケージの大幅な修正が発表された。

 第3四半期の決算は244億ドルの純損失、内訳は、

① マイナス117億ドル - AIG本体のSecurities Lendingビジネス
② マイナス70億ドル  - AIGFPのSuper Senior CDSポートフォリオの評価損
③ マイナス63億ドル  - AIG本体のその他の損失(住宅ローン保証・自然災害等)

ということで、①と②の2本柱が損失の大半を占めている。

Super Senior CDSについては、早期償還(欧州銀行のバランスシート型CDOは今年・来年コールされるものが多い)等によって想定元本が4410億ドルから3723億ドルに減っている。こちらの内訳は、

(a) バランスシート型CDO - 2500億ドル
(b) アービトラージ型CDO(企業参照) - 507億ドル
(c) Multi-sector CDO (ABS CDO)  -  716億ドル

で、このうち(a)は平均残存年限が1.5年程度・平均劣後比率が15.8%程度であるのに対して累積の損失はほぼ0%、(b)は平均残存年限が3.9年程度・平均劣後比率は18.2%(損失の開示はないが2%-5%程度か)ということで、元本が毀損する見込みは極めて低い。ぼろぼろなのが(c)で、こちらは302億ドルの評価損を出している。”AIGの4410億ドルのCDS”という数字が一人歩きしてしまったが、実際には(c)のいわゆるABS CDO以外の716億ドル以外のパフォーマンスは問題ない状況だ。

AIGのつまずきの1つの原因は、

(i) 米国のRMBS関連のCDOをSuper Seniorを投資対象に選び、
(ii) 自身の格付けが下がった時に担保を提供する契約を結び、
(iii) 担保額を取引の時価評価の負け分に連動させる契約にしたこと

と思われる。あくまで私の想像だが、(i)については「まさかAAAより安全なSuper Seniorがやられるとは」という誤算で、(ii)については、1995年~2005年とAaaを維持し、2008年5月まではAa2だった自身の格付けが「まさかシングルA以下に下がるとは」という誤算で、(iii)については、Super Seniorというレバレッジが1未満のトランシェの時価が「まさかここまで大きくマイナスとなるとは」という誤算だったのではないか。さらに言えば、自身の格付けが下がってSuper Seniorの時価評価が大きく下がっても市場でファンディングして担保を出せばよいという想定も誤算、ということだろう。

(i)は他の大手金融機関や格付会社にとっても共通の誤算であり、全体としても2年前であればそれほど違和感のない投資行動であったと一般的には思われ、実際監査法人・格付会社・規制当局も”スルー”していたわけだが、今にして思えば”失敗の方程式”のような投資となってしまった。

ちなみに、AIGFPのCDSのポートフォリオばかりが注目を浴びているが、AIG本体でも米国のRMBSとCMBSは債券の形で合計で847億ドルとそれなりの金額に投資している。元となる資産が同じであれば時価が下がってやられるのは債券もCDSも同じで、仮にCDSでの投資をすべて債券という形態で投資していても、保有資産の損失は同じだったはずだ。

というわけで、今回の財務省・連銀の新たな救済策は、

(x) TARPから400億ドルの出資(10%の配当)
(y) 信用枠の条件緩和(年限:2年→5年、金利:L+8.5%→L+3.0%、未引出部分のフィー:8.5%→0.75%)
(z) Securities LendingとMulti sector CDOの資産買取り(AIGがfirst loss $60億・NY連銀が$525億出資)

と、問題の根本にズバリと切り込んでいる。(z)については、「UBSとスイス中央銀行」の組合せの時がUBSの first lossの出資が60億ドル、スイス中央銀行のシニア部分の出資が540億ドルと、スキームや金額が驚くほど似ている(数字が似ているのは単なる偶然だろうが)。

もちろん問題はこれで解決したわけではなく、こうして稼いだ時間で想定通りに部門や資産を売却できるか、引き続き時間との戦いは続いている。

2008.11.11 | Comments(2) | Trackback(0) | 決算発表

DTCCのデータベース

DTCCのデータベースを数日眺めた感想をいくつか

・どんな銘柄がよく取引されているのか、ネットとグロスでどれくらい違うのか、マスコミや大学の先生方のように市場を見たことがない人たちにはイメージがわきやすいのではないか。今後、週次で更新されることから、クレジット市場の参加者が今どの辺の銘柄に注目しているのか分析することも可能だろう。少なくとも、CDSの想定元本が50兆ドルあってデフォルト率が5%になると市場に2.5兆ドルの損失が発生するとか、CDSの想定元本と世界のGDPを比較するようなナンセンスな分析は減るのではないか。

・システム対応が不可能なテーラーメードな取引は当面はDTCCにはのっからないだろう。たとえば、AIGFPの4410億ドルのSuper Seniorや、モノラインのABS CDOに対する保証などである。ただし、これらは各社が決算資料などで個別に詳細を開示しており、こちらを見ればよい。例えば、AIGであれば、元本、残存年数、アセットクラス、劣後比率、現在までの原資産の毀損率などの詳細な情報が決算資料から入手できる。モノラインに至っては、個別の案件の名前まで開示しているところもある。DTCCの開示だけを見て、「これでは足りない」というマスコミは、自身の情報収集の努力が足りない。

・規制の強化はOTCデリバティブに限らず時代の流れであり、当局には今以上の詳細な情報が提供されることになるだろう。NY州保険局も先般の議会証言で「モノラインは我々がしっかり監督していたから債務履行能力は問題なく、モノラインから保証を受けている市場参加者は安心している。CDSも同じように我々が監督すべきだ」といった趣旨の発言を行なっている(椅子からずり落ちそうになりました)。

・一方で、一般向けの情報開示は現状から大きく変わらないような気がする。CDS市場を丸裸にしないと気がすまないようなメディアもいるようだが、社債や融資、信用枠など、他の信用リスク商品との比較で考えれば、DTCCや各種ディスクロージャー資料におけるCDSの関連の情報量が少ないとは思わない。市場参加者であれば価格情報はMarkitやBloomberg、証券会社のレポートなどで入手できる。そもそもポジションももたずに取引もしないメディアであれば、必要な時に専門家に取材すれば十分だろう。

また思いついたことがあれば追加するかもしれません、

2008.11.08 | Comments(3) | Trackback(0) | CDS

オークションなど-その2

<Landsbanki - Glitnir - Kaupthing>
 Glitirのシニアは3.0%、劣後は0.125%に決定。Kaupthingの数字もあと数時間で決定される(シニアは6.625%、劣後は2.375%に決定)

 アイスランドの3銀行の国有化によって、

 損失を被るのは、社債保有者、融資の貸し手、CDSでのプロテクションの売り手、シンセCDOの投資家、デリバティブの取引相手(時価評価がプラスでかつすべてを担保契約でカバーできない場合に限る)などである。

 損失を(部分的・全面的に)回避できるのは、社債保有者や融資の貸し手やデリバティブの取引相手等のうち、CDSでプロテクションを買っていた当事者である。

 利益を上げるのは、CDSでプロテクションを買っていた当事者である。

 というわけで、システム全体に発生する損失額は社債の発行残高・融資の残高・その他のreceivableの合計に近く、CDSは損失を被る当事者の顔ぶれを変化させる役割を果たすことになる。それにしても、「Kaupthingが国有化された。誰がどれだけ社債を持っているかわからずに、市場は疑心暗鬼となり、信用不安が増幅された。社債は信用不安の元凶であり、情報の透明性を高めるべきだ」とマスコミが報道しないのはなぜだろうか?(悪乗りしすぎ?)

<DTCCのデータベース>
 時間をかけてみてみると、各種インデックス取引の残高など、”マニア”には興味深い情報が多い。一方で、市場参加者以外には解読が難しい部分も多いだろう。さらなる情報開示を求める声もあるようだが、規制当局向けにはより詳細な情報開示があるだろうが、他の金融商品とのバランスを考えても一般向けにはこれ以上の追加情報の提供は限られるのではないか。

 DTCCのデータベース(Trade Information Warehouse)は2年ほど前に起動しており、それより以前に行なわれた取引の多くがすでに"backloading"されているが、まだすべてがインプットされているわけではない。今後の新規取引に加えて、インプットされていない過去の取引のbackloadingが進むとカバレッジがより広くなる。

 テーラーメードに組成されるCDOなどはその性質上将来的にもデータベースには含まれることはなさそうだ。もっとも、ABS CDOなどはすでに相当程度損失が顕在化しており、今後新たに取引されることもおそらくないだろうから、あまり関係ないかもしれない。Bespoke(テーラーメード)のポートフォリオのシンセティックCDOは、対投資家の取引がデータベースに含まれず、裏のヘッジ取引の大半がデータベースに含まれていると思われる。


 


 

2008.11.06 | Comments(0) | Trackback(0) | CDS

AmbacとMBIAの決算発表(2)

備忘録としてまとめます。

<Ambac>
・ 第3四半期の純損失は約24億ドル

・ Second LienのRMBSについて約6億ドルの引当て。Representation / Warranty違反により回収が見込まれる分についても実際の回収には数年かかると表明。

・ CDSの形態で行っている取引につき約27億ドルの損失計上。内訳は、8.5億ドルの実現損(Commutationによる支払い)と18.6億ドルの評価損(SFAS157による負債の時価評価によるマイナス-13.8億ドル、その他全般的な評価減)

・ ABS CDOにおいて将来発生しうる支払いの見積もりの上昇等により、25億ドルの減損 (credit impairment)を行う

・ BBBゾーンへの格下げによってGICビジネスで生じるキャッシュの不足は23億ドル程度。見合いの資産の多くが証券化商品であり、ブックバリュー通りに現金化できるかは疑問。子会社間のキャッシュの移転について当局は承認する。

・ 子会社Connie Leeに増資を行って地方債保証業務を開始するプランを延期

・ Commutationの交渉を継続しているが、政府によるTARPの設立などによって交渉が遅れている。

<MBIA>
・ 第3四半期の純損失は約8億ドル。

・ Second LienのRMBSについての約9.6億ドルの引当て。Representation / Warranty違反等の理由で、住宅ローンのサービサー2社(CountrywideとResCap)に対して訴訟を、破綻したIndymacについてproof of claimを提出する。

・ GICなどのALMビジネスの流動性確保のためのポートフォリオ・リバランスによる損失が約1.5億ドルおよび第2四半期に見積もった約4.3億ドル。このリバランスによって、格下げされた場合でもGICの担保提供や早期償還に見合う流動性は十分に確保されている。

・ CDSブックでは1億ドル程度の未実現益。シンセCDOの時価下落をCMBSの評価方法変更とSFAS157による負債の時価評価で補う。

・ 9月にFGICから1590億ドルの地方債ポートフォリオの再保険を受け、6.39億ドル相当のプレミアムの支払いを受ける(第3四半期の数字には影響せず)。

2008.11.06 | Comments(0) | Trackback(0) | モノライン

AmbacとMBIAの決算発表(1)

市場の注目が小さくなりつつあるモノライン業界だが、昨日AmbacとMBIAの第3四半期決算が発表された。詳細はさておき、「住宅ローン市場の下落→資本適正度の悪化→格下げ→格下げの影響の多方面への波及」と、テーマとしては以前と変わっていない。

住宅ローン市場の下落
 second lienなど住宅ローン関連商品の引当てが増加している。モノラインに限らずだが、根本的には住宅ローン市場の下落が止まらない限りは回復は期待できない。Ambacについては、損失見通しにおいて保証契約のリストラやTARP等の政策が住宅ローン市場に与える(可能性のある)プラスの影響などを織り込んでいるため、これらを考慮しない格付会社の見解はさらに厳しいものとなる。

格下げの多方面への影響の波及
 Ambac AssuranceがAa3からBaa1へ格下げされた(持ち株会社はA3→Ba2)。直接の影響としては以下のようなことが考えられる。

①Ambacから証券化商品などのプロテクションを買っている大手金融機関の損失引当て増加

②ラップ付債券を保有する最終投資家の損失拡大

③Ambacに再保険でリスクを移転している他の保険会社にとっての再保険効果の減少

④GIC債ビジネスにおける追加担保提供や早期償還に見合う流動性確保が必要となり、現在の冷え切った市場での資産売却や子会社間での資金移転の必要性

 AmbacはAIGと違って格下げによってCDSについて担保の拠出を求められないが、それでも他の経路で格下げの影響は波及する。現実性のない暴論であることは承知だが、時価評価を凍結するだけでなく、格付けアクションも一定期間凍結することを考えてはどうかとすら思う。

 モノライン業界は現在既存の保証契約のリストラ(commutation)を進め、米国政府からのサポートを求めている状況にある。この2つがうまく実現すれば、金融市場全体に対して最小限の悪影響でソフトランディングできるのだろうが(もうすでに多大な悪影響を残してはいるが、、、)、話がまとまる前に住宅ローン関連資産の劣化や格下げがさらに進むと、また一波乱あっても不思議はない。まあ、一波乱あったらそこで政府が介入するのかもしれないが、、。


2008.11.06 | Comments(0) | Trackback(0) | モノライン

オークションなど

<Landsbanki – Glitnir - Kaupthing>
 (おさらいですが、)現在市場で取引される標準的なCDSは「現物決済」として契約され、クレジットイベントが発生したらプロテクションの売り手は元本相当の現金を支払い、プロテクションの買い手は参照組織の引渡可能債務を引き渡す。現在インターバンク市場では1日1社1000件前後もの取引件数があるが、これらはほぼすべて現物決済である。

 いざクレジットイベントが発生した場合、ある程度の取引量が市場に存在する参照組織の場合はISDAが“プロトコル”と呼ばれる契約書を準備して、これに批准すると批准した当事者間のすべての取引において現物決済の契約書が機械的に現金決済に修正される(希望者は現物決済を行なうこともできる)。現金決済額は「元本×(100%-参照組織の債務の価格)」として計算されるが、ここでいう“参照組織の債務の価格”は主要ディーラーが参加するオークションによって決定される。
 
CDSのオークションと言っても、現物の債券やローンの価格が基になるために、基本は現物の価格近辺で決定されることになる。プロテクションの買い手には最も価値の低いものを引き渡したいというインセンティブが存在することや、売り買いの需給が原因で現物の価格よりもやや低めに決まることも多い。

 国有化によってクレジットイベントが構成されたIcelandの3つの銀行に関しては昨日Landsbankiを参照するCDSについてオークションが行なわれ、シニア債務については1.25%、劣後債務については0.125%と、実質ゼロ近辺で価格が決定された。国有化した際に、Iceland政府は国内の預金だけを守ると宣言し、海外の債権者についての態度を明確にしてこなかったことから、社債などもほぼゼロ近辺の気配となっており、CDSの現金決済価格も市場の想定通りということだろう。
 
 今日はGlitnir、明日はKaupthingのオークションが行なわれる。こちらも同じような結果が予想されるが、今の時点で現金決済によって損失を確定させるよりも、とりあえず現物を受けておいて、今後のIceland政府の出方と見守るという選択肢もあるのではないかという気もする。

 <DTCCのデータ開示>
 先週の予告通り、DTCCがホームページでTrade Information Warehouseに記録されるCDSの詳細情報を開示した。実務家から見ると非常に興味深い材料の宝庫であるが、果たして「CDS市場は透明性がない」と繰り返す世のコメンテーターやマスコミが「これならわかりやすい。透明性が確保できた」と思うかどうかは定かでない。

 単一銘柄を参照するCDSについては、残高の多い1000銘柄についてグロスの元本とネットの元本が開示されている。8月からMarkit社とCreditex社がセクターごとに売り買いが両建てで重複する取引の相殺・解約作業を進めていることから、解約の進んでいるセクターに属する銘柄については、グロスとネットの差が相対的に小さくなっていると思われる。

 <マーケット>
 ここ数日のCDSスプレッドの反転は凄まじい。このまま突き抜けてしまうのかという感すらあったエマージング銘柄の戻しが際立っている。少し前まで5年CDSが1000bpsを超えていたRussiaソブリンもいまや400bps台である。エマージングも先進国もファンダメンタルズはここ数日で改善しているわけではないので、このまま相場についていくとはしごをはずされかねないような気もするのだが、、。

2008.11.05 | Comments(1) | Trackback(0) | CDS

デリバティブのインフラ整備

 金曜日はCDSを含むOTCデリバティブのインフラ整備関連でさまざまな動きが見られた。ディーラー16社と業界団体は去る7月に続いてNY連銀にレターを提出し、インフラ整備の進捗状況の報告と今後の目標設定を行ない、NY連銀からもこれを歓迎している。

 この他にも、DTCCが来週からCDS取引残高についての追加情報開示を行なうことを表明するなど動きが活発である。主なポイントを簡単に。

 <Portfolio Compression>
 54兆ドルとか62兆ドルといった数字はグロスの元本残高であり、売り買い両建てでリスクが相殺される取引の存在を考慮すると、ネットの元本残高ははるかに小さい。ディーラーから取引情報を集めて、リスクが相殺される取引をつなぎ合わせて実際に解約する作業(Portfolio Compression / Trade Tear-Up)が、TriOptima社などのベンダーによって行なわれている。

 この日の発表によると、Trioptima社は2008年1-10月の間に24.5兆ドルの解約を完了させている。2008年1月-6月の解約が17.4兆ドルだったことから、単純計算では7月-10月で7.1兆ドルの解約ということである。8月下旬から作業を始めたMarkit社とCreditex社は0.55兆ドルの解約を完了させている。

 Markit社のデータを見ると、7月と9月はディーラーのCDS取引件数は過去最高水準を維持し、1社平均で1日1000件以上の取引が行なわれている。“アンチCDS”のメディアなどが見たら気絶しそうな数字かもしれないが、外野のさまざまな勘違いをよそに、現場では淡々と取引が行なわれて市場に流動性を供給している。

 10月に入って、さすがに取引件数も減少している印象で、相殺・解約作業のペースが加速していることから“ストック”の数字(グロスの想定元本残高)は減少傾向にあるとみていいだろう。

<DTCCの情報開示>
 北米の大手保管振替機構のDTCの親会社であるDTCCは既存のCDS取引を記録するTIW(Trade Information Warehouse)というデータベースを管理する。DTCCによると、主要ディーラーと1100社のバイサイドの参加者が参加し、全世界のCDSの”vast majority”がTIWに登録されている。

 DTCCはLehmanやWashington Mutualなどのクレジットイベントに際して一定の情報開示を行なってきたが、11月4日からは週次ベースで、インデックスCDSと単一銘柄を参照するCDS(取引量の多い上位1000の銘柄)のグロスとネットの想定元本残高などを開示することを発表した。発表時点のストックの数字と、週間の取引フローの数字の両方を公表するとのことである。

<Central Counterparty(CCP)によるクリアリング>                
 カウンターパーティー・リスクを軽減する目的で準備が進められているCCPだが、インデックス取引については11月中に、単一銘柄取引については2009年第1四半期中に稼動になる見込みである。先週合意書を発表したIntercontinentalExchange社とThe Clearing Corporationの連合はDTCCやMarkitとの提携関係もあり、他を一歩も二歩のもリードしていると思われる。

<クレジット・デリバティブ以外>
 OTCデリバティブ市場においては、クレジット・デリバティブのシェアは増加傾向だが決して大きくない。それ以外の金利デリバティブや株デリバティブなどについても、当然のようにカウンターパーティー・リスクやオペレーション・リスクなどCDSと同じ問題を抱えているわけで、こちらについてもインフラの整備をさらに進めるとの意思表示が行なわれている。

2008.11.01 | Comments(0) | Trackback(0) | CDS

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