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池尾教授の論考を読んで

とも弁護士のお勧め(?)にしたがって、「金融財政事情」2009年1月5日号の池尾和人慶応大学経済学部教授の“特別論考”を読んでみた。

池尾教授の論文は以前にも目にしたことがあるが、多くの大学の先生が金融危機についてテレビなどで上滑り的・ポピュリスト的な不毛な議論を繰り返す中で、その分析能力や現実を客観的にみる力は抜きん出ているという印象を受けたことがある。

今回の論考の詳細はとも弁護士のブログに譲るが、市場型間接金融が重層的な状態であったことがバブルの形成と崩壊のひとつの背景と捉えている部分、平穏な時代が続いたことによってリスクに対する感度が鈍ってしまっていたという指摘、今後の道筋として“バリューアップ型金融への転換”を提示しているところなど、うなずける部分が多い。

一方で、事実を誤認している部分も目立つ。本質的な部分とは関係ないところもあるが、一応指摘しておきたくなる。

ひとつはSIVについて。「SIVは第二次証券化商品の買い手である」としているが、SIVの保有資産の約半分は銀行のシニア債・期限付劣後債などの金融債であり、北米の住宅ローンへのエクスポージャーは10%程度に過ぎず、サブプライムに至っては2%程度で、再証券化商品の保有はごく一部に限定される。「資金の調達手段はABCPの発行とCDOのレポで、レポ市場の消滅が打撃となった」としているが、これも逆で、危機発生前はABCPやMTNに頼っていたのが、ABCP/MTN市場の機能停止によって、レポによるファンディングに切り替えたSIVが多く存在した。

そもそも、SIVを運営していた銀行は全世界でCitigroupやHSBCなどの10行程度に過ぎず(JPMorgan、Bank of America、Deutsche、BNP Paribas、RBS、主要投資銀行などはSIVをスポンサーしていない)、銀行スポンサーのSIVの資産はピーク時でも2800億ドル程度で、証券化商品はその約半分、北米の住宅ローン関連はその10%程度、サブプライムは50億ドル程度の保有なのだが、大手金融機関はシャドーバンキングシステムにおいて住宅ローンなどの証券化商品にレバレッジ投資をしたとして、その影響を過大評価して諸悪の根源的な存在とする批判が多く見られる(池尾教授の論考では比較的中立的な書きぶりという印象は受けた)。

もうひとつはCDSについて。「リスクを隠して」、「準備金を積まずに、全部収入にして」、「プロテクションの売り手の経営が悪化した」とある。経営が悪化したモノラインやAIGなどがCDSのポジションをdisclosure上や当局検査において隠したという話は聞いたことがない。少なくとも、彼らがCDSで証券化商品のスーパーシニアのリスクを大量にとっていたことは市場関係者であれば知っていることであり、各種の格付けレポートやリサーチレポートにおいても取り上げられている。全部収入にするといっても、たとえば5年の取引で年率0.10%のプレミアムを受け取る場合、取引時に前倒しで5年×0.10%で0.50%を収益として計上できるはずもない。CDSに限らず、金利スワップなどでも将来の支払いに備えて準備金を積むという実務はなく、代わりに時価評価を行なうことで、将来の支払い増の可能性がP&Lに反映されることになる。GMを参照するCDSのプロテクションを売っていたとすると、元本が10億円の取引を時価評価するとたとえば1億円とかになり、9億円が損失としてP&Lに計上される。この辺は、デリバティブと(そもそも時価評価をしない)融資との違いであるが、融資においても引当金を計上するしない・計上するとしたらいくら計上するかは、サイエンスというよりはアートの世界のように思う。

こちらの先生はAIGを名指しして会計に問題があったとしているが(監査法人や監督当局から訴訟されるリスクは大丈夫なのだろうか、、)、デリバティブというと会計が胡散くさいという印象を持つ人は少なくないようだ。基本的にすべて時価評価にして、融資や社債よりも高い透明性を達成してきたわけなのだが、、、。もっとも、なんでも時価評価すればよい、というわけでもない時代になってきたようにも思う。

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2009.01.30 | Comments(2) | Trackback(0) | CDS

禁酒法?

報道によると、昨日米国下院の農業委員会(House of Representatives Agriculture Committee)において、現物資産を保有せずに取引するCDSを禁止する法案(ドラフト)が作成された。現物の直接の裏づけのないCDSは一部で"naked CDS"と呼ばれているが、こうした取引は現在では市場の大半(80%~90%くらいと推計)を占めることから、この法案が通れば、少なくともアメリカのCDS市場は終焉を迎える。CDSをグロスで10兆米ドル保有するJPMorgan Chaseや、3兆米ドル保有するCitigroupにとっては天地がひっくり返るような混乱が生じる。

早速、主要ディーラー、業界団体、アカデミズム、メディアなどからは一斉にこの法案に対する批判の声が聞かれている。規制当局も同様で、EUのCharlie Mcreevyもこの法案に否定的なコメントをしている。FTは、CDS市場は"populist credential"を獲得したい、いいかえれば、大衆迎合的で目立つ行動をとって得点を稼ぎたい、政治家などのおもちゃにされているとコメントしている。交渉術のひとつのようにも思われるが、ある先輩は、「アメリカって禁酒法通しちゃうくらいだから、ありうるよ」、と仰られていた。

現物を保有しないデリバティブを禁止すると、たとえば225種類の株式を保有しないと日経平均先物を取引してはいけない、ということを意味する。X社に融資を出しているA銀行がB銀行からX社を参照するプロテクションを買う。これは合法だ。B銀行がポジションをフラットにしようとC銀行からプロテクションを買う。これが非合法となる。とすると、B銀行はポジションをはずせない前提でA銀行に対してプライスを出すことになり、ビッド・オファーが大きく拡大するか、そもそもプライスがでてこないこともありうる。途中でX社がA銀行に対して融資を期限前返済したら、その瞬間に取引は非合法になる。

今般の金融危機との関連でも、CDSという取引形態で大きな損失をこうむったモノライン保険会社やAIGは、(取引相手が)現物を保有してのCDSでつまずいたのであり、これ以外を禁止するというのはいかにも現実の認識が甘い。NY州保険局のDinalloは、逆に現物を保有して取引するCDSを保険として規制しようとしていた(無期限先送りとなっているが)。

この金融危機の最中に、理解不足の政治家のために、いったいどれだけの実務家などの時間が費やされるか、今に始まったことではないが、頭が痛い。本当に法案が通って、金融市場がさらに大混乱したら、この政治家たちはどう責任をとるつもりなのだろうか。

2009.01.30 | Comments(1) | Trackback(0) | CDS

CDS市場の取引フロー

ここ最近のCDS市場での取引フローを示すデータを2つ。

1つはMarkit社が4半期毎に発表しているQuarterly Metrics Report。このレポートは、クレジット・デリバティブ、株式デリバティブ、金利デリバティブのコンファメーション(取引を確認する契約書)がどの程度スムーズに調印されているか、さまざまな数字を報告するものであり、海外の主要ディーラー16社からデータを集めている。今週更新された最新のレポートでは、2008年10月~12月のCDSの取引件数の推移がグラフで示されている。

これによると、16社の平均月間取引件数は、Lehmanが破綻した直後の10月に30,000件に達し、過去最高記録となった。1ヶ月を20営業日とすると、1日平均で1社1,500件ほどの取引があったことになる。Lehmanが消滅したことや、カウンターパーティーの選別が進んだ時期であることを考えると、驚くべき数字と言える。11月、12月になって減少に転じたが(12月はクリスマス休暇もあって例年取引量は減少する)、それでも高水準を保っている。トレーダーにとっては息もつけないような日々であっただろうが、オペレーションやリーガルの担当者にとっても残業が急増した期間だったのではないか。

この他に、16社の単純平均が増加している一方で、16社の単純平均と中央値(median)の差が広がっているが読み取れる。これは、相対的に信用力の高い最大手の5社程度に取引が集中し、その他のディーラーの取引量が減少していることをあらわしているように思う。

もう1つは、DTCCのデータベースで、今週から週間の取引量に関するデータ開示が加わった。これによると、1月12日から16日の1週間で、42,618件、グロスの元本で6000億ドルの取引が新しく行なわれている。昨年の9月10月よりは減少しているイメージだが、ここ最近の流動性のない相場を考えると、思ったより取引は細っていないように思われる。

金融セクターがメルトダウンに向かっているような気がますます強くするが、今後も破綻や救済合併などで大手金融機関の数が減り、資本不足によってリスク許容度も低下し、カウンターパーティーを選別する動きもますます強くなり、メジャーなエンドユーザーだったヘッジファンドの数も減り、保険会社の動きも鈍くなる、といったことが容易に予想される中、さすがにこのペースは続かないだろう。CDSやデリバティブに限らず、株式や債券市場も同じだが、マーケットメーカーたる大手のディーラーが元気でないと、金融市場の成長は望めない。これからどれだけ長く冬の時代が続くか考えると憂鬱になってくる。

2009.01.22 | Comments(0) | Trackback(0) | CDS

クレジット・デリバティブ関連トピックをいくつか

★ CDSのETF
東京証券取引所が来年度中の上場を検討しているとのこと。実現すれば個人的には仕事そっちのけで取引したいが、果たしてどの程度の需要が見込まれるのだろうか。現在のようなボラティリティが高い時期にはなかなか参加しにくく、2年前のように市場が落ち着いている時にはボラティリティが極端に低くなって取引妙味が薄い。個人向けのCDS組込み商品といえば、2002年か2003年頃に当時の三菱信託が設定したファンドが思い起こされるが、その後は裾野の広がりは見られていない。個人にとっては、いい時代にはクレジットは株に比べて地味すぎ、サブプライムショックでようやく脚光を浴びると今度は派手すぎてついていけない、という感じのような気がする。

それはそうと、このニュースを報じた最大手経済専門(のはず)新聞、毎度懲りずにCDSを『損失肩代わり商品』と呼んでいる。知る限り、この呼称を用いているのはここの新聞社だけだ。昨年は、『損失肩代わり商品は一般にCDSと呼ばれる。』と書いたが、今日は『損失肩代わり商品はCDSと呼ばれる。』と『一般に』をはずしたのは進歩なのか?百歩譲って、「CDSには損失を肩代わりする側面がある」ならばまだわかる。知識が不足しているだけではなく、日本語力も不足しているようだ。

★ Central Counterparty (CCP)
上述の新聞が去年「不良債権買取機構」と勘違いして一面トップで報道したCentral Counterparty(CCP)に関して、ここにきて新たな動きが報じられている。

おさらいすると、CDSは店頭取引であり、取引後は市場参加者同士の契約として残るが、これを取引所取引のように、取引後は各市場参加者とCCPと呼ばれる第三者的な主体の契約に切り替えて、カウンターパーティー・リスクを軽減しようとする動きが数年前から始まり、現在その最終段階にある。欧米で候補に挙がっているのが、ICE (Clearing Corp) / CME (Citadel) / Eurex / LIFFEの4つであるが、このうちLIFFEはスタートする準備が整い、その他は当局の認可待ちといった状況のようである。

CCPにはカウンターパーティーリスクを軽減する役割が期待されるが、一方でディーラーにとっては決して諸手を挙げて歓迎するべきものではない。Lehmanが破綻した時、リスク管理がうまくいったディーラーは損失を回避し、リスク管理がまあまあだったところは想定内の損失で抑え、リスク管理がいまいちだったところは想定以上の損失を出したが、CCPが導入されると、業界全体の損失がCCP参加者間で(おそらく均等に)シェアされるようなことになり、リスク管理に自信があるディーラーにとってはあまりおもしろい話ではない。さらには、欧米で別々のCCPが立ち上がると、システム対応にかかるコストが嵩むことになりかねない。民間にとっては、1つのCCPをグローバルに使いたい、というのが本音だろう。一方で、規制当局は管轄下の銀行が他国のCCPに出資を行なって参加することには慎重で、EUもEU域内でCCPを設立する方向である。

こうした事情やその他の事情で、CCPの稼動は当初の2008年末までにという目標を達成できていないのだが、EUはこれに対して不快感を示し、CCP設立に民間が積極的でないのなら、規制を強化するぞと半分脅しともとれる発言を行なっている。一方で、ISDAは先週4つのCCPと市場参加者を集めたWorkshopを行ない、市場がCCPの動きにコミットしていることを示している。

そして、この日は、DTCCがそのデータベースであるTIW(Trade Information Warehouse)をはじめとする諸々のインフラを4つのCCPとシェアして協調する意向を示した。DTCCのTIWは業界の大半を占める取引が記録されており、クレジットイベント決済やノベーション、プレミアムの支払い、相殺取引の解約など、すぐれた機能を多く備えていることから、CCPとしてはゼロからインフラを立ち上げる必要がなくなり、効率という意味では好ましい動きといえるだろう。まだまだ実務的な作業が残り、本格的な稼動までには時間がかかりそうな雰囲気であるが、一歩一歩前進していることには違いなさそうだ。

★ TriOptimaのportfolio compression
TriOptima社は、売り買いが両建てで経済的に相殺されている取引を同時に解約し、ポジションを変化させることなく既存の取引残高のみを減らす作業を積極的に行なうベンダーである。グロスの想定元本残高が50兆ドルー60兆ドルという規模の市場で、2008年1月から6月は17.4兆ドルの取引を解約したが、昨日は2008年通年での解約額が30.2兆ドルに達したことが発表された。現在、DTCCのTIWに記録される取引のグロスの残高が 29.3兆ドルであることを考えると、TriOptimaの作業の進み具合の速さが伺える。2008年12月時点の想定元本残高は、ISDAもBISも4月~5月頃に発表すると思われるが、TriOptima社の尽力によって相当程度残高が減少しているだろう。イメージ先行の「デリバティブ妖怪説」ばかりが世の中に蔓延っているが、こうした地道に市場のインフラを整える作業を行う動きがもっと評価されてもいい。

2009.01.13 | Comments(2) | Trackback(0) | CDS

コーラブル劣後債のその後

12月のエントリーで書いた、Deutsche Bankがコーラブルの劣後債を暗黙の合意を破って早期償還しなかった件だが、コールをかけるスケジュールの問題なのかもしれないが、今のところ他の大手金融機関で追従したところは聞こえてこない。報道によれば、投資家や投資家団体はDeutsche Bankの債券の不買運動を展開している/しようとしているようで、思ったよりもハレーションが強いという印象がある。これでは、なかなか追従しにくいのだろうか。

Lloydsに実質的に救済されたHBOSは2月上旬にコール日を迎える劣後債が5億ポンドあるが、こちらは特別な事情もあってどうもコールをかけるようだ。事情とは、現在Lloydsが既存の劣後債をさらに支払優先順位の低い劣後債に交換するよう社債保有者に提案していることで、この時期にコーラブルの劣後債のコールをかけずに劣後債の投資家を怒らせるのは得策ではない、との判断だろうか。

投資家の反応に”恐れをなした”他の金融機関が暗黙の合意通りにコールをかけるようになり、DeutscheBankのコールだけが唯一の例外、ということになったとしても、前例ができてしまった以上は、たとえば「当初5年がL+100、後半5年がL+2000」、といったような極端な条件にでもしない限り、今後は同様の仕組みの劣後債の発行は難しくなるだろう。もっとも、政府の保証付きでようやくシニア債を発行できている銀行が大半である中、保証なしで劣後債を発行できるようになるのは、先日のCredit Agricoleのような一部の相対的に余裕のある銀行を除いて当分先の話なのかもしれないが。

そもそもこうした仕組みが定着した大きな要因がBIS規制であり、銀行の資本構造が大きく変化するのに合わせてBIS規制自体も遠くない将来に大きな改定が必要だろうから、コーラブルの劣後債という一世を風靡した商品ももしかしたら絶滅の危機に瀕しているのかもしれない。

2009.01.10 | Comments(0) | Trackback(0) | 市場雑感

クレジットイベントは止まらない

CDS市場では、GSE→Lehman→Washington Mutual→Iceland 3 banksと昨年9月から続いているメジャーな企業のクレジットイベントの流れはいったん止まったようだが、レバレッジドローン関連銘柄を中心とした比較的小粒なデフォルトは、昨年末もMasonite→Hawaiian Telcom→Tribune→Equadorと頻発し、今週もLyondellBasel関連の子会社数社→Sanitecとクレジットイベントが認定された。リストラクチャリング以外のクレジットイベントであればイベント決済方法もこなれてきており、市場は淡々と決済処理を行なっているが、ISDAやオークション運営者のMarkitとCreditexの担当者は忙しい日々を過ごしていることだろう。

DTCCのデータベースを見ると、LyondellBasel関係ではLyondell Chemical CompanyがTop 1000に入っているが、ネットの元本は5億ドル弱であり、インデックスに含まれている分を含めても10億ドル程度に過ぎない。むしろ驚いたのは、CitigroupがLyondell向けに20億ドルの融資エクスポージャーがあり、引当てや償却が6億ドル程度しか済んでおらず、再来週発表される第4四半期決算において14億ドル程度の損失を計上する見込みとのFTの報道である。CDSは日々時価評価を行ない、決算では損益計算書に反映させることが義務付けられているが、ローンは原則時価評価が不要で、引当ての計算もかなり恣意的な部分が残っているのだろうか。とすると、これからまだまだ企業破綻が続く見込みなわけだが、ローンの損失はまだ織り込まれていない部分が意外に大きいのだろうか。

クレジット市場は12月末から1月頭にかけてなんだかユーフォリア的な雰囲気が漂っているが、これから第4四半期の決算発表が続くこともあり、この調子で安定するとは到底思えない。そういえば、去年の第1四半期も似たような「根拠なきユーフォリア」のあとに、Agency債の価格下落などをきっかけとしてBear Stearnsの実質破綻につながったわけであり、まだまだ慎重な姿勢が崩せない。

2009.01.10 | Comments(0) | Trackback(0) | CDS

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