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Helter Skelter

しばらく、更新をお休みします。またいつかお会いしましょう。

野球にたとえれば、金融危機は6回の表あたり(延長戦もあるかも?)、経済危機は3回の表あたり、政治危機(地域紛争や保護主義を含めた国家間紛争)は2回の表あたり、そんな時にパンデミック危機がplay ballしてしまった。

昨日行った恵比寿のライブハウス(Love Psychedelico)では、1000人余りの観客でマスクをしているのはほぼ皆無、ギターのNaokiに至っては口をつけて飲んだ缶ビールを観客に手渡ししていた。なぜ、こんなにみな危機意識が欠落しているのだろうか??(Beatlesのヘビメタ曲のカバーで始まったライブは最高だったが)

新型インフルエンザ関連の報道を見ていると、2007年の夏を思い出す。あの時には、本当に何が起きているのかよくわからず、日々”早く落ち着きますように”と祈りながら過ごしていたが、ことごとく期待が裏切られ続けた。あれ以来、前例や前例に基づく将来予測は大きく外れることもあること、政府の対策はあてにならないことも多いこと、手をこまねいていると手を打つタイミングが消滅すること、などなど、さまざまな教訓が残された。人間の能力も科学も限界があり、consensusやestablishmentは一夜にして崩れることもあるのだ。

土地勘がまったくない分野での危機だけに、余計に不安に駆られるのかもしれない。Play ball早々、雨で中止となって欲しいと切に願うのだが、、、。

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2009.04.29 | Comments(5) | Trackback(0) | 市場雑感

CDS市場の規模 (追記あり)

CDSの大手ディーラー間市場の取引件数などを報告するMarkit社の2009年第1四半期のレポートが更新された。これによると、月間取引件数の単純平均値は、Lehman破綻後の昨年10月に1社30,000件のレコードを作った後、12月には27,000件程度まで下落、今年に入ってからは25,000件前後で推移している。1ヶ月を20営業日とすると、JPMorganやGoldmanなどの大手ディーラーは現在でも1日平均1,250件ほどの取引を行なっていることになる。

最近2-3年を見ると、この数字は依然として高い水準にある。市場参加者のリスク許容度は低下したままで、破綻や合併などでディーラーの数もEnd Userの数も減少しており、さらには各国の当局による規制の行方も不透明な中で、よくこれだけの数字が維持できるものだなと驚かされた。先週のGoldman等の決算から伺えるように、インデックスCDS取引などの流動性が高い分野におけるトレーディングについては、各社とも力を入れているということなのだろう。CDSと言えばAIG、という発想を持つ人も多いと思うが、こちらは同じCDSでもコモディティ化されて、複雑でもなく、流動性や透明性の高い世界である。

Markitのレポートの数字はフローの数字であるが、ストックの数字としては、2008年12月時点のISDAの数字が近く発表される見込みである。ISDAは今週北京で年次総会を開催するが、記憶に間違いがなければ例年年次総会のタイミングで発表していたと思う。こちらの方は、2008年の下半期に金融サービスプロバイダーのTriOptima社だけで13兆ドル程度の売り買い両建てでリスクが相殺される市場取引を解約していることなどから、2008年6月時点の54.6兆ドルからは大きく低下していることが予想される。来月発表が見込まれるBISの数字も同様であろう。

このように、多くのデリバティブの想定元本の数字はネッティングすると見かけよりもはるかに小さなものになる。市場取引の大半を占めるディーラーは本来は”大きなポジションをとらずに、長くポジションをとらずに、最小限のリスクで、顧客取引におけるマージンで稼ぐ”生き物である。このディーラーが売りと買い、受けと払いを繰返し繰返し行なえば、取引残高が大きく膨れ上がるが、これが実際にとっているリスク量というわけではない。

「デリバティブの残高は天文学的数字で、これのx%が損失となっただけで金融システムに多額の損失が発生する」的な、グロスとネットの違いやゼロサムの関係を理解しない論調は、諸先輩方の尽力もあってだいぶ減ってきたように思う。が、しかし、いつの時代もどこの国でもデリバティブ悪玉論は不滅のようで、たとえば、事業会社が、外債投資で為替損失を被ってもニュースにはならず、デリバティブでのヘッジがうまくいってもニュースにならず、為替デリバティブで損失を被った時だけニュースになる、のは日本だけではないようだ。

<追記>
ISDAの調査結果が発表となった。以下は、2008年6月から2008年12月までの動きを示す

金利関連デリバティブ - 464.7兆ドル → 403.1兆ドル
クレジット・デリバティブ - 54.6兆ドル → 38.6兆ドル
株式関連デリバティブ -  11.9兆ドル → 8.7兆ドル

予想通り、ポジションの売り買い重複をほどく事務作業 (tear-up) の進展によって、金利デリバティブもクレジット・デリバティブもグロスの残高が減少しているが、このことは実際にリスク量が減っていることを示すわけではない。5月に発表される見込みのBISの統計では、リスク量を体現するグロスベースの時価評価も集計されるが、こちらにも注目してみたい。

    

2009.04.20 | Comments(0) | Trackback(0) | CDS

GoldmanとAIG

Goldmanの決算発表のタイミングであったことから、AIGとGoldmanの関係についての報道が増えている印象がある。大きく分けて、「決算の内容が良かったのはAIG救済によるタナボタ的な収益によるものだ」といった趣旨と、「AIGの救済によって実際に救われたのはGoldmanである」といった趣旨のコメントが目に付く。確かに、このように結論付ければ、便利は便利だろう。これらに対して、GoldmanのCFOは先月に続いて昨日も反論している。

前者については、2009年の1月-3月の決算にAIGに関連した収益は実質的にゼロ(rounded to zero)であり、昨年12月に関してもたいした額ではない(not significant)とコメントしている。

後者については、昨年9月時点でAIGに対するエクスポージャーは”担保”と”AIGを参照するCDSでの(欧米の大手金融機関からの)プロテクションの買い”でヘッジされており、仮に昨年9月にAIGが法的に破綻しても、損失は発生しないか、むしろ担保とCDSのおかげでネットでは収益が上がっていたかもしれないとコメントしている。行間を少し読み、状況を単純化すると、以下のような状況であったのではないかと思われる(数字は架空の例)。

<取引1> CDOのスーパーシニアトランシェを参照するCDS
プロテクションの売り手(リスクをとる側):AIG
プロテクションの買い手(リスクを外す側):Goldman
元本金額:100
担保:AIGが一定以下に格下げされた場合に取引の時価評価相当の担保をAIGが差し出す

<取引2> AIGを参照するCDS
プロテクションの売り手(リスクをとる側):欧米の大手金融機関
プロテクションの買い手(リスクを外す側):Goldman
元本金額:25
担保:取引の時価評価相当額について現金か国債

上記において、CDOポートフォリオの劣化によって<取引1>の時価が10下落(100→90)、さらにAIGの格下げによって担保拠出の義務が発生し、AIGは10相当の担保を差し出す。その後<取引1>の時価はさらに10下落(90→80)したが、この時点でAIGには追加担保を調達&拠出する能力がなくなる。

ここで、AIGが救済されずに破綻すると、<取引1>は担保不足のまま早期解約となり、Goldmanは10相当の評価益を失う。さらに、ポジションの再構築において、例えば追加的に10損失を出し、合計で<取引1>において20の損失を被る。一方、AIGの破綻によって<取引2>でクレジットイベントが発生・認定され、(回収率を無視すると)Goldmanは25の支払いを受ける。この結果、AIGの破綻によってGoldmanは5の収益を計上する。

実際には、政策判断によってAIGの破綻は回避された。この場合、Goldmanは当然のように<取引1>において10相当の追加担保を契約に従って要求し、公的資金の注入されたAIGから受け取ることになる。一方、破綻が回避されたことで、AIGのクレジットスプレッドはタイトニングし、<取引2>においてはGoldmanの評価益は減少することになる。

以上は、あくまでもCFOの発言を基にした推測であり、実際のところはわからない。CDS以外の部分(Securities Lending)の取扱いもよくわからない。ただし、CFOが明らかなうそをついていない限り、9月に大手新聞が報じたようにAIGを救済したのはGoldmanを守るためであるとか、Goldmanの決算が良かったのはAIGに公的資金を入れたことによる影響であるといった批判は的外れのような気がする。

昨年9月にAIGを救済したのは、特定の大手金融機関の連鎖破綻を食い止めるという目的というよりは、Lehmanの破綻でMMFが額面割れして個人投資家に大きな悪影響とサプライズが発生したりCP市場が凍結した状況(あるいはこうなると予想される状況)で、MMFが保有するAIG債をデフォルトさせてさらに混乱を深めることのリスクや、大きな混乱と多数の個人の損失を出さずに大規模な生命保険会社の破たん処理を行なうことが困難と思われたこと、などを総合的に判断してのことだったのではないかと個人的には思うのだが、真相はいかに、、、。

念のため、私にはAIGやGoldmanを擁護する意向もインセンティブも何もないのだが(むしろ心情的には逆である)、一つ一つの出来事をあまりにも短絡的に結論付ける傾向がどうしても気になる。まあ、今にはじまったことではまったくないのだが、、、。








2009.04.15 | Comments(1) | Trackback(0) | 市場雑感

Goldmanの2009年第1四半期決算

 昨日、予定よりも早くGoldman Sachsの2009年第1四半期決算が”スマートに”発表された。18.1億ドルの純利益(EPS:3.39)と大方の予想を上回り、市場は全般にポジティブに反応しているようだ。

 駆け足で詳細を見ていくと、

・堅調なトレーディング益によってFICCが記録的な収益、過去の記録を34%上回る65.6億ドル。特に金利やコモディティ関連が好調、高いボラティリティ環境で、流動性が高い商品で収益が上がる。一方で、流動性が低い商品は引き続き価格の下落が継続している。商業用不動産関連で8億ドルの損失(ヘッジ前)、居住用不動産関連で10億ドルの損失、投機的階級の企業クレジットで10億ドルの損失(ヘッジ後)。

・自己資本比率は増加。。銀行転換前のSEC規制下でのTier1(Basel 2ベース)は16.0%(2008年11月は15.6%)。銀行転換後のTier1(Basel 1ベース)では13.7%。

・流動性ポジションは1637億ドルと2008年11月の1114.3億ドルから増加。

・IBの純利益は8.23億ドルと下落、レバレッジドファイナンスの減少などで債券や株の引き受けが低調。


ということで、堅調なトレーディングが保有資産の損失をカバーしているという構図に見える。レベル3の資産は590億ドルと、2008年第4四半期の660億ドルから減少し、総資産の6.4%ということである。今後も、評価の甘い資産の損失を他の収益をぶつけながら徐々に計上し、ソフトランディングを目指していくことになるのだろうか。その間に、市場に大嵐がこないことを願いたいところか。

同時に、50億ドルの普通株のpublic offeringを開始したと発表し、ストレステストの結果当局の合意が得られれば、今回の増資分を活用してTARPの資金を全額返済する意向を表明した。すべてがシナリオ通りに進むかどうかは疑問だが、少なくともシナリオが描けるだけ他の金融機関に比べて先行しているということだろう(”どんぐりの背比べ”とも言う?)。

 

2009.04.14 | Comments(0) | Trackback(0) | 決算発表

(続)Big Bang Protocol

 あちこちで”CDS市場の総元締め”と称されているAIG Financial Productsだが、ISDAのHPでみる限り、CDSのBig Bang Protocolには批准していないようだ。

 今回のBig Bang Protocolは”プレーンなCDS”がパーツとなっている取引であれば、個別銘柄を参照するCDSも、FTDも、シンセティックCDOも幅広く対象とするが、ABSを参照とするCDSなどはそもそもクレジットイベントの認定や認定後のプロセスが大きく異なることから除外されている。こうした”テーラーメード”な取引は、契約内容も個別性が強く、そもそもCCP(クリアリング)の対象とは考えられていないことは、市場参加者も当局も認識済みのことである。

 AIGの2008年末の決算発表を見ると、FPで取引している約2975億ドルのスーパーシニアCDSの残高のうち、銀行の規制資本対策(Regulatory Capital)の取引が2344億ドルと大半を占め、”プレーンなCDS”を裏づけとするシンセティックCDOは500億ドル程度となっている。Regulatory Capitalの取引は残存が短いと想定されていることや、AIG FP自体が今後徐々にwind downされていくことも合わせて考えれば、今回のProtocolに批准しないことも納得がいく。同様の理由で、Protocolに批准しない市場参加者は他にも存在している。

 今朝、”取引内容が複雑であるという理由でAIGがCDSの国際基準を採用しない”、というヘッドラインを目にした。ある意味、自明なことであり、こんなことにニュースバリューがあるのだろうかとも思うのだが、、。

 

 

2009.04.14 | Comments(0) | Trackback(0) | CDS

プロシクリカルなバンド

 4月11日(土)、桜の名残残る日本武道館でエレファントカシマシのライブを鑑賞。

 エレカシは結成以来20年を超え、オリジナルアルバムは20枚近くリリースし、宮本浩次は今年で43才となるキャリア十分の“ベテラン”バンドなのだが、相変わらず青臭さが失われていなかった。20年あまりのキャリアは決して平坦なものではなく、絶好調と絶不調、黄金時代と暗黒時代を繰り返してきた。順調だとそのまま突き進んで自ら石に躓いて自壊し、不調に陥るととことんドツボにはまる、いわば“プロシクリカル”な性質を持つバンドという印象がある(ちょっと意味合いが違うかも)。実は暗黒時代の作品の方が心に響くこともあるのだが。

 客観的に見て、宮本は圧倒的にかっこいい。ルックスも、ボーカルも、生き様も、作品も。少し戦略的になれば、十分かっこよさを売りにできるのだが、そのプレゼンテーションはあまりにも青臭く、支離滅裂で、躁鬱で、不器用で、“かっこ悪さ”があちこちにさらけ出されている。大手金融機関のCEOや政府当局のお偉方のように、市場の反応を意識して、いかに隙のない“かっこいい”ものの言い方をするかに意を尽くしているのとはあまりにも対照的である。金融機関も当局もそれが仕事、それが役割なのでしょうがないのだが、心が打たれるのは明らかに人間臭い宮本の立ち振る舞いである。この日も、“輝きを求めて、ドーンとがんばろうぜ”という他愛もないメッセージに心を動かされた。金融市場を斜に構えてクールに評論しているだけではなく、心にもっと熱いものを持って日々を過ごそうと。

 選曲は、比較的古い曲が多く、「シャララ」といった “内にのめりこんでいく”曲にしびれた。歌謡曲的な甘いライブソングでエレカシを好きになった若いファン達はきっと凍り付いていたことだろう。エレカシには本当に同じバンドかと思うくらい全くベクトルの違うタイプの作品があり、普通に聴いていると明らかに支離滅裂なライブである。それでも、最近はどこか深いところで一貫性を感じることができるようになってきた。

 昔から変わらなかったものは、圧倒的な宮本のボーカル力、4人の演奏のまとまりやアンサンブルの美しさ、宮本のギターの異質感だった。サポートメンバーの2人と豪華ストリングス隊も全般的には4人の演奏に絶妙に絡んで、贅沢な音を紡いでいたように思う。

 チケットがとれるかどうかは別として、今から夏の野音が楽しみになってきた。

2009.04.12 | Comments(0) | Trackback(0) | ライブレポート

Big Bang Protocol

一昨日のエントリーで触れた「過去に行なったCDS取引にクレジットイベントが発生した場合の決済方法を修正する」ために用意されたBig Bang Protocolが締切りとなった。一昨日の時点から大幅に参加者が増えて、ISDAのホームページによると2087の参加者がProtocolに批准している。Novation(取引の第三者への譲渡)をめぐる慣行への対応として2005年に作られたNovation Protocolの時は2500社あまりが参加したが、Novation ProtocolはOTCデリバティブ全般であったのに対して、今回はCDSのみであることを考えると、2087という数字は相当程度大きな数字であると言えよう。

「CDS取引が透明化する」とか「不公平感がなくなる」といった的外れなコメントをあちこちで見かけるが、Big Bang Protocol自身は、”現物決済”として契約されていた過去の取引を”入札決済(入札によって決まる評価価格による現金決済(希望者は現物決済も可))”に変更することが主目的である。この”入札決済”はすでに2005年5月以来ほとんどのクレジットイベントにおいて利用されており、今回はこの方法をよりフォーマルなものにすることが趣旨であり、実務において大きな変化が生じるわけではない。近い将来発生するかもしれない米国の大手保険会社や大手自動車会社のクレジットイベントを控えて、インフラ面が整理されたことはポジティブと言えようか。



2009.04.09 | Comments(1) | Trackback(0) | CDS

リストラクチャリング・クレジットイベント

 CDSにおいてクレジットイベントが発生した場合の決済方法のスタンダードが明日以降正式に変更となる。従来は “現物決済”がスタンダードであり、取引ごとに1件1件現物の受渡しが行なわれることになっていた。今後は、業界で行なわれる入札で決まる価格に基づいてすべての取引を“現金決済”し、希望があれば売り買いをネットした上で現物決済を行なうことになる。この変更を過去の取引に遡って適用したい参加者向けに用意されたISDAのプロトコルの批准締切りが今日であるが、ISDAのホームページによると現時点で1381社の参加者が批准している。日系の参加者では大手銀行・証券・商社の顔ぶれが見られるが、面白いことにMicrosoftといった名前も挙がっている。Bill GatesもCDSを取引していたのか、、、。

 決済方法の変更に合わせて、北米市場では、個別銘柄を参照する標準的な取引において適用するクレジットイベントも変更となる。従来は“バンクラプシー”“支払不履行”“リストラクチャリング”の3つ(3CE – 3 Credit Event)であったが、“リストラクチャリング”がはずれて、“バンクラプシー”“支払不履行”の2つ(2CE–2 Credit Event)が適用されることになる。

 “リストラクチャリング”に関しては、プロテクションを買っている側が債権の条件変更に安易に応じるのではないかといったモラルハザードの問題や、年限によって引渡可能債務の価格が大きく異なりうるチーペスト・トゥ・デリバーの問題などが論点となってきた。ここ最近でも、“リストラクチャリング”によってクレジットイベントが認定されると、チーペストの問題や買い手によるトリガーと売り手によるトリガーによって引渡可能債務の範囲が異なるといった問題によって、入札ベースの現金決済が行なえないことから、CDSをクリアリングにのせる上でひとつの障害となっていた。

 取引の標準化を進める観点からも、一部の市場では“リストラクチャリング”をはずそうという動きが見られているが、北米市場においては、CDXインデックス取引ではすでに“リストラクチャリング”を適用しないことが標準的であることや、“リストラクチャリング”を適用しないでプロテクションを買った場合に規制資本上の計算においてペナルティを課しているバーゼルⅡを米国はまだ適用していないことなどから、3CEから2CEへの移行はスムーズだったようだ。これに対して、すでにバーゼルⅡを適用している欧州や日本などでは、議論にまだ時間がかかりそうだ。

 明日以降も、北米市場では、当面は2CEの価格と3CEの価格が両建てで提示されるらしい。リストラクチャリングがない=クレジットイベントにかかりにくい、ということで2CEの方が理論的にはスプレッドが小さくなることになるが、その差は5%から10%くらいになるのではないかとの説がある。一方で、そもそも最近はリストラクチャリングの事例がないことや(2002年のXeroxくらいまで遡る必要がある?)、FordやGMACなどが行なっている債務交換がクレジットイベントに該当しないというコンセンサスがあることなどから、リストラクチャリングの経済的価値はそもそも非常に小さく、2CEと3CEの価格に実質的な差はないのではないかとの意見もある。実際、数多くの銘柄のスプレッドの絶対水準やビッド・オファーが大きいことから、両者の差は日々の値動きの中で埋没されるような気もする。

 テクニカルな議論はさておき、ここ数週間ラリーを継続してきたCDS市場も、昨日今日は利益確定の動きも入ってスプレッドも拡大基調にある。来週以降の第1四半期の決算発表を織り込みにいく動きも始まっているものと思われるが、ラリーがあまりにも実態を伴なわなかっただけに、その反動も非常に気になるところである。

 

2009.04.07 | Comments(1) | Trackback(0) | CDS

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