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あるべき論は?

アイフルのクレジットイベント認定を巡っては、メディア等による誤報道等々もあって、予期せぬ展開が続いている。

基本に立ち戻ってシンプルに考えてみると、

CDSは、取引で参照される主体が「①法的に破綻する」、もしくは「②期日に支払いを行なわない」、もしくは「③当初の支払い期日を延期する」と、クレジットイベントが認定される取引である。プロテクションの売り手は、①~③という事態になったら元本相当の支払いを行なうという前提で、プロテクションの買い手は、①~③という事態になったら元本相当の支払いを受けるという前提で、取引を行なう。

様々なpublicな情報や、諸々の状況から、アイフルが9月に期日を迎えた融資の返済を行なわなかったことは事実のようである。これは「支払期日の延期の合意」を伴なえば③、伴なわなければ②に該当し、いずれにしてもクレジットイベントに該当する事象である。

公開情報の確保といったテクニカルな部分(もちろん重要な点ではあるが)はさておき、契約文言に従えば、アイフルを参照するCDSにおいてクレジットイベントが認定されることについて、プロテクションの買い手も売り手も違和感はないはずである。

仮に、「事業再生ADRに基づく一時停止通知の送付とこれに伴なう不払い」をCDSにおけるクレジットイベントと認定することに反対する市場参加者が多いのであれば、今後取引されるCDSにおいて「但し、一時停止通知云々の場合にはクレジットイベントと見做さない」との文言を添える方向で業界で議論を行なえばよい。既存の取引の契約文言に「一時停止通知云々」との記述がない以上、「事業再生ADRに基づく一時的な支払い停止は期限の利益喪失に該当しないし、CDSでもイベントとすべきでない」と議論することは筋違いのように思われる。

ポイントは、公開情報の確保であり、この点について議論が行なわれればよいのだが、、。



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2009.10.19 | Comments(0) | Trackback(0) | CDS

何をもってクレジットイベントとするか

アイフルの事業再生ADRに基づく第一回債権者集会が開催されてから1週間、表面的には目立った動きはなく、社債もCDSも今後どうなるか宙ぶらりんのまま時間が経過している。

社債については、全てがスムーズにいって元本と利息の支払いが継続されることがベストケース・シナリオ(今は格付けも時価も悲惨ではあるが、、、)。銀行団との交渉がまとまらないなどの理由で民事再生などを申請する展開となり、デフォルトしてしまうことが(タイミングと回収率にもよるが)ワーストケース・シナリオ。銀行団などとの交渉の結果、社債保有者に対して(条件の劣る)新しい債券との交換や、市場価格近辺での買戻しが提案されることもワーストに近いシナリオだろうか。まずは、来週・再来週に満期が到来する社債の償還が、コンセンサス通りに行なわれるが注目される。

CDSについては、報道の通りに9月に融資の返済を行なっていないのであれば、公開情報さえ入手できれば今すぐにでもクレジットイベントが認定される可能性大。今年4月以前の取引でBig Bang Protocolの対象とならない取引であれば、ISDAのイベント決定委員会の裁定と無関係に個別にトリガーを試みることももできる(取引相手が合意するかどうかは別問題だが)。こちらも、遠くない将来に新たな展開をむかえることになるのだろうか。

そうこういっているうちに、JALも雲行きが怪しくなってきている。一部の報道の通りに、銀行団と債権放棄が合意されてこれが発表されれば、リストラクチャリングでクレジットイベントがトリガーされる可能性が大きい。欧米の企業を対象とするCDSであれば、貸し手が4者以上いる融資において債権放棄などが発生する必要があるが、日本企業を参照するCDSは、一般的には相対の融資における債権放棄でもクレジットイベントになりうる。

JALにせよ、アイフルにせよ、実際にクレジットイベントが発生すると、日本では前例が乏しいだけに、決済の実務はそれなりに骨が折れることになるかもしれないが、リストラクチャリングによるイベント決済という複雑なパターンを経験しておけば、これからは怖いものはない(??)だろう。

それと同時に、「参照組織がどういう事態に陥ったらクレジットイベントと認定するか」、という取引の根本的な部分について、改めて議論する価値があるように思う。既存の契約については、たとえ「こんなことでクレジットイベントに該当してしまうのか」ということがあっても、契約文言にしたがって客観的にクレジットイベントに該当するか否かを判断するしかあるまい。米国のGSEが公的管理下となった際も、逆に債務履行能力が高まったとして、イベントと認定することもないのではといった意見も聞かれたが、契約文言に公的管理(conservatorship)はバンクラプシーに該当すると規定されている以上は、契約に従うしかない。一方、新たに行なわれる取引については、事例の積み重ねを経て、契約文言を修正することを検討してもいいのではないか。現在標準的に使われている文言がいつの時代も「ベスト」で「フェア」なわけではなく、時代とともに商品性が進化していくことは当然のことのように思われる。

2009.10.15 | Comments(1) | Trackback(0) | CDS

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