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久々にモノライン

 先週、NY州とイリノイ州当局からの認可獲得にともない、モノライン最大手のMBIAが事業部門の再編を発表した。非常に大雑把に言うと、従来、持ち株会社のMBIA, Incの子会社であるMBIA Insurance / MBIA Insurance Illinoisにてストラクチャード・ファイナンス(SF - 証券化商品中心)とパブリック・ファイナンス(PF – 地方債中心)両方の保証を行なっていたのを、今後はSFと米国以外のPFの保証はMBIA Insuranceで、米国のPFの保証はMBIA Insurance Illinois(National Public Finance Guarantee Corporationに名称変更)でそれぞれ行うというものである。MBIAはこの再編を”good bank – bad bank”モデルではないと強調し、将来的にはSFや米国以外でのPF業務の再開も視野に入れているとしているが、アメリカの地方債市場を守ろうとする当局主導の動きによる事業再編という側面が強いのだろう。

 National PublicにはMBIA Insuranceから5370億ドルの地方債ポートフォリオと(配当とプレミアムという形で)50億ドル程度の資本が移転される。証券化商品のリスクが切り離され、質の高い(とされる)米国のPFに集中できることから、格付会社のスタンスはどちらかというとポジティブで、Moody’sは従来のBaa1を格上げ方向で見直しとし、S&PはAAからAA-と1ノッチの格下げに留めている。以前から、証券化=bad / 地方債=goodといった構図があったが、今後は米国の地方公共団体のクレジットの劣化も予想され、オバマ政権が有効な政策を打ち出せないのであれば、地方債ポートフォリオと言えども予断は許せないだろう。なお、Moody’sは、モノライン業界に対する市場の信認が変化していることから、National Publicを格上げしてもA格にとどめるとしているが、Moody’sの大株主であるBerkshire Hathaway傘下のモノラインは引き続きAaaとしたままであり、米国ソブリンのAaaといい、政治的なにおいを強く感じる。本題からははずれるが、「デリバティブが大嫌い」なはずのWarren Buffet率いるBerkshire Hathawayは、株価下落による株式デリバティブの損失懸念が払拭されず、金曜日も株価は下がりCDSも拡大した。政治的な要因がなければAaaも危ういのではないかという気もする。
 
 残されたMBIA Insuranceは、SFと米国以外のPF合計2400億ドル程度のポートフォリオを98億ドルの資本で支えることになる。Alt AやCMBSなどの毀損が今後も進むことが予想されることもあり、CDSのスプレッドはアップフロントで60%を超える水準まで拡大している(発表前に比べて+10%程度)。Moody’sはBaa1からB3へ、S&PはAAからBBB+へと大きく格下げし、これにともない、MBIAが保証する証券化商品のうち、原資産の格付けがないものや低いものについては、格付けの取下げや格下げが生じることになる。多くは織り込み済みであると思われるが、損失引当ての甘い某大手海外金融機関などにおいて、ちょっとしたノイズが発生する可能性は否定できない。MBIAは過去2年における保証履行による支払額は約20億ドルであったとしている。モノラインの保証は、スケジュール通りの元利払いに対するものであり、一部の例外を除いて、保証が前倒しとなることはない。新聞や書籍などで、“専門家”の方々が「住宅ローン市場の混乱でモノラインは大量に保証の履行を迫られた」といったような分析をされているが、これは正確ではない。ここまでボロボロな市場環境であっても、MBIAが保証を履行したのは8000億ドル弱のポートフォリオのうち20億ドルに過ぎない。

 持ち株会社のMBIA, Incについては、Moody’sはBa1のまま据置きする一方、S&PはA-からBB+へ格下げした。内部的な事業再編によって持ち株会社の格付けが4ノッチも変わるのは少々違和感があるが、元々が高すぎたということなのだろうか。

 今後の展開としては、Ambacも当局主導で同様の再編を行うことが予想される。また、辛うじてデフォルトを回避しているFGICやCIFG、Syncora (旧XL)について、遠くない将来に何らかのアクションがおきる可能性も否定できない。S&Pは、MBIAを参照組織とするシンセティックCDOに対する影響はmoderateであるとしているが、モノライン保証つきの証券化商品や、モノラインを参照組織とするシンセティックCDOについては、引き続きネガティブなヘッドラインニュースが続きそうな気もする。北米のCDS市場では、3月中旬に市場慣行の大きな変更が予定されているが、それまでにGMやらモノラインのクレジットイベントによって市場がバタバタすることがないとよいのだが、、。

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2009.02.22 | Comments(0) | Trackback(0) | モノライン

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