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リストラクチャリング・クレジットイベント

 CDSにおいてクレジットイベントが発生した場合の決済方法のスタンダードが明日以降正式に変更となる。従来は “現物決済”がスタンダードであり、取引ごとに1件1件現物の受渡しが行なわれることになっていた。今後は、業界で行なわれる入札で決まる価格に基づいてすべての取引を“現金決済”し、希望があれば売り買いをネットした上で現物決済を行なうことになる。この変更を過去の取引に遡って適用したい参加者向けに用意されたISDAのプロトコルの批准締切りが今日であるが、ISDAのホームページによると現時点で1381社の参加者が批准している。日系の参加者では大手銀行・証券・商社の顔ぶれが見られるが、面白いことにMicrosoftといった名前も挙がっている。Bill GatesもCDSを取引していたのか、、、。

 決済方法の変更に合わせて、北米市場では、個別銘柄を参照する標準的な取引において適用するクレジットイベントも変更となる。従来は“バンクラプシー”“支払不履行”“リストラクチャリング”の3つ(3CE – 3 Credit Event)であったが、“リストラクチャリング”がはずれて、“バンクラプシー”“支払不履行”の2つ(2CE–2 Credit Event)が適用されることになる。

 “リストラクチャリング”に関しては、プロテクションを買っている側が債権の条件変更に安易に応じるのではないかといったモラルハザードの問題や、年限によって引渡可能債務の価格が大きく異なりうるチーペスト・トゥ・デリバーの問題などが論点となってきた。ここ最近でも、“リストラクチャリング”によってクレジットイベントが認定されると、チーペストの問題や買い手によるトリガーと売り手によるトリガーによって引渡可能債務の範囲が異なるといった問題によって、入札ベースの現金決済が行なえないことから、CDSをクリアリングにのせる上でひとつの障害となっていた。

 取引の標準化を進める観点からも、一部の市場では“リストラクチャリング”をはずそうという動きが見られているが、北米市場においては、CDXインデックス取引ではすでに“リストラクチャリング”を適用しないことが標準的であることや、“リストラクチャリング”を適用しないでプロテクションを買った場合に規制資本上の計算においてペナルティを課しているバーゼルⅡを米国はまだ適用していないことなどから、3CEから2CEへの移行はスムーズだったようだ。これに対して、すでにバーゼルⅡを適用している欧州や日本などでは、議論にまだ時間がかかりそうだ。

 明日以降も、北米市場では、当面は2CEの価格と3CEの価格が両建てで提示されるらしい。リストラクチャリングがない=クレジットイベントにかかりにくい、ということで2CEの方が理論的にはスプレッドが小さくなることになるが、その差は5%から10%くらいになるのではないかとの説がある。一方で、そもそも最近はリストラクチャリングの事例がないことや(2002年のXeroxくらいまで遡る必要がある?)、FordやGMACなどが行なっている債務交換がクレジットイベントに該当しないというコンセンサスがあることなどから、リストラクチャリングの経済的価値はそもそも非常に小さく、2CEと3CEの価格に実質的な差はないのではないかとの意見もある。実際、数多くの銘柄のスプレッドの絶対水準やビッド・オファーが大きいことから、両者の差は日々の値動きの中で埋没されるような気もする。

 テクニカルな議論はさておき、ここ数週間ラリーを継続してきたCDS市場も、昨日今日は利益確定の動きも入ってスプレッドも拡大基調にある。来週以降の第1四半期の決算発表を織り込みにいく動きも始まっているものと思われるが、ラリーがあまりにも実態を伴なわなかっただけに、その反動も非常に気になるところである。

 

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2009.04.07 | Comments(1) | Trackback(0) | CDS

コメント

本日も、大変内容の充実した、私のような素人では知り得ない貴重な情報をご提供して下さり、
誠にありがとうございました。勉強させていただきます。

2009-04-09 木 06:30:03 | URL | bbctv #- [ 編集]

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