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いくつかのシナリオ

今週に入っても、モノライン関連のヘッドラインニュースは減る兆しが見られない。以前と違うのは、クレジットやストラクチャード・ファイナンスの世界で騒がれている割には、一般メディアや株式市場関連のニュースでの注目が低いことであるが、問題がより複雑でわかりにくくなってきていることが原因なのだろうか。“こちらの世界”にいる人間にとっても日々新しい発見や驚きが多く、残念ながらその多くが“ネガティブ・サプライズ”となっている。

GIC債発行業務の規模の大きさやGICの運用資産の質の問題(EODによるLiquidation条項付きのABS CDO等)などを理由にAckman氏の新しい標的となったFSAについては、親会社のDexiaが50億ドルの無担保のファシリティを提供すると速やかに発表して、とりあえずCDSスプレッドもタイトニングしているのが数少ない“ポジティブ”なニュースかもしれない。ただし、FSAについてもAAAを失うと“未実現損”だったものの中から“実現損”となるものが発生し、流動性の問題につながってさらなる格下げを引き起こすリスクもあり、格付会社の動向には非常に神経質にならざるを得ない。

最近メディアで目に付くのが“モノライン保険会社を参照するCDS”や“モノライン保険会社自身がカウンターパーティーであるデリバティブ取引”の行方である。“モノライン保険会社を参照するCDS”では、一般的には“バンクラプシー”、“支払不履行”、“リストラクチャリング”の3つのクレジットイベントが適用される(2005年以前は“リストラクチャリング”を適用しない取引も多かった)。極端に単純化すると、主に以下のような事態がクレジットイベントに該当すると思われる(この他にもイベントに該当しうる事象は数多くある)。

① 破産法を申請する(バンクラプシー)
② 債務超過であることを認める(バンクラプシー)
③ 管財人などの管理下に入る(バンクラプシー)
④ 決められた期日に決められた額の支払いを行わない(支払不履行)
⑤ 債権者に不利な形で債務の条件変更を行なう(リストラクチャリング)

一部のモノライン保険会社について可能性が取り沙汰されているのは③(いわゆるRehabilitation)のようである。イベントに至るルートとしては、“法定最低必要資本を下回る”→“州保険当局の介入によりRehabilitation状態”→“実質的に③に近い状態ということでクレジットイベントが認定される”、といったことになるのだろうか。①や④や⑤は明快であるが、モノライン保険業界についてはクレジットイベントの前例がないことから②や③は難しい判断になるだろう。クレジットイベントと認定された場合、モノラインを参照するCDS(個別銘柄・FTD・シンセCDO等)においてクレジットイベント決済が行なわれるが、引渡可能債務(=多くがラップ付き債券)が多岐に亘り、原資産によって大きくリカバリーが異なることが予想されるため、現在一般的となっている引渡可能債務をいくつか選んでオークション方式で現金決済額を決めるクレジットイベント決済の枠組みはそのままの形ではワークしそうにない。そうすると、当初の契約通りに(ある程度売り買いを相殺した上で)1件1件現物決済をすることになるが、Cheapest to Deliverを最大限に生かしてHELのラップ債など価格の低いものを市場で購入して引渡しを行なう、といったことになるのだろうか。この結果HELのラップ債の価格が急上昇するなんて事態も起きないとは言えない。

“モノライン保険会社自身がカウンターパーティーであるデリバティブ取引”についても、ISDAマスター契約のデフォルト事由のバンクラプシーとCDSのクレジットイベントであるバンクラプシーが(一部を除いて)同じ定義であることから、RehabilitationによってISDAマスター契約にぶら下がる全てのデリバティブ取引(CDSに限らない)が早期終了となる可能性もある。この結果、その時のモノラインの財務状態によっては、モノラインのカウンターパーティーがMTMの勝ち分を部分的にしか回収できない可能性も大きい。

NY州保険当局もこうしたシナリオを理解しているようなので、システミックリスクにつながるような措置をとることには慎重になるのではないかと思われるが(希望的観測に過ぎないか?)、方向性が見えてくるまではとても楽観できる状況にはなさそうだ。

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2008.06.24 | Comments(0) | Trackback(0) | モノライン

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