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最終局面へ

今週は金融株・CDSともに散々な週だったが、金曜日はKDBがLehmanの買収を検討していることを否定しなかったことから、相場は相当程度戻しがあったようだ。KDBがLehmanを買うと言っても、具体的なビジネスモデルなどイメージがわかないが、とりあえずLehmanの5年CDSは50bpsほどタイトニングして330bps近辺となったようだ。

Lehmanのおかげで目立ち方が少しは小さくてすんだ(?)のがMoody'sによるGSE2社の格付けアクションである。Moody'sはこの2社に対して同じ格付けアクションをとり、事実上差別化していないようだ。

まずシニア債務については、当局による強いサポートが引き続き期待できるとしてAaa/P1を確認して見通しも安定的としている。現在、この2社でアメリカの住宅ローン市場の約75%のシェアを持つとされ、2社が住宅ローン市場を支える使命を継続しないとアメリカの住宅ローン市場、ひいてはマクロ経済全体が危機的な状況になりかねず、国が何らかのサポートを行なう蓋然性が高いとしている。

劣後債務については、これについても当局のサポートが期待できて、利払いが停止することはないだろうとしてAa2のまま据え置いたが、状況が流動的であることから見通しをネガティブとしている。GSEの劣後を参照するCDSは今週半ばには300bps後半まで拡大したが、この日は250bps近辺まで戻したようだ。

大きな動きがあったひとつは銀行財務格付け(BFSR)で、これをB-からD+へ引き下げて、さらに格下げ方向で見直しとした。GSE2社の住宅ローンポートフォリオの劣化が大きくこれを管理する手段が限られ、株価の下落によってまともな形で増資を行なう選択肢が遠のいたことを理由にしている。

また、優先株(preferred stock)の格付けも、配当が停止となる可能性が高まったとしてA1から一気にBaa3まで格下げして、さらに格下げ方向で見直しとしている。バランスシートの劣化によって配当を行なうのに必要とされる最低資本を下回る可能性が高まり、また当局がサポートを行なうときの優先株の取扱いが不透明であることを理由に挙げている。実際に配当を停止したり、国のサポートによって支払い優先順位が劣後化するなどの事態になれば、さらに格下げを行なうとMoody'sはコメントしている。

優先株は税制上や資本上のメリットが享受できることからアメリカの地銀によって幅広く保有されているとされる。一部の地銀は自己資本対比でも小さくない額を保有しているようで、GSEの優先株が紙くずとなると、ただでさえ年初来破綻が相次いでいる北米の地銀セクターに圧力が強まることが予想される。

Moody'sは、今の今市場を安定化させることと、今後住宅ローン市場を支えていくことの両立を迫られて、当局が苦しい舵取りを強いられていると指摘しているが、まさにその通りなのだろう。市場全体が当局のサポートを催促し、サポートの方法に注目している中で、米当局に残された時間は少ない。

国が出資を行なう場合、新たに発行する優先株を国が保有するというシナリオを予想する向きが多いようで、この場合は、普通株はゼロとなり、既存の優先株も国が保有する優先株に劣後させることで、既存株主に”自己責任”をとらせる、というシナリオもよく目にする。

だが、既存株主の自己責任とはなんだろうか?今年にはいって、国の意向を受けてGSE2社は住宅ローンの買取り枠を拡大したり、必要とされる自己資本の上乗せ分を縮小したり、民間RMBSの買取りを行なうなどの措置をとっている。これによって、世界中の金融機関が必死に資産を売却してレバレッジを下げている中で時代に逆行してバランスシートを拡大させ、結果的に行き詰まりを迎えるタイミングを早めてしまったように思うが、この時に既存株主がとるべき行動は、この顛末を予想して今年の早い段階でGSEの株式を売却すべきだったのだろうか。売らずに国のサポート等を期待して継続保有したことがナイーブで、その責任をとるべきだということなのだろうか。既存の株主が今年の早い段階で一斉にGSEの株を売りに走ったら、市場にさらにストレスがかかっていたとも予想されるだけに、ここで普通株主や優先株主に大きな皺寄せを行なうような措置をとることが妥当なのか、やや疑問にも思う。

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2008.08.23 | Comments(0) | Trackback(0) | GSE

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