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GSE-S&Pの格付けアクション

先日のMoody'sに続いて、火曜日はS&PがFannie MaeとFreddie Mac2社の格付けアクションを行なった。大きな意味ではMoody'sとほぼ同じロジックが用いられ、当局のサポートが期待できるシニア債はAAA/A-1+ (stable)をaffirmし、当局のサポートによってどのような取扱いとなるか不透明な劣後債や優先株(preferred stock)が格下げの対象になって(劣後債:A-からBBB+/優先株:A-からBBB-)、それぞれ引き続き格下げ方向で見直しとされた。

この中で、S&Pは劣後債と優先株の関係について言及している。劣後債は規制資本の水準が規定値を下回ると利払いが繰り延べされるが、劣後債の利払い繰延べはコベナンツによって優先株と普通株の配当の停止につながる。このため、両者の格付けには密接な関係があるが、株式の配当停止によっては劣後債の利払い繰延べにはならないことから、劣後債の格付けを優先株の格付けよりも高くしている。

また、この日はBank of AmericaのアナリストがCDSにおけるGSEのクレジットイベントについてレポートを書き、劣後債の利払い繰延べは債券の契約書に規定された条件に従って行なわれる範囲においてはクレジットイベントに抵触しないとの見解を表明している。CDSの支払不履行(Failure to Pay)は、債務の諸条件に反する形での不払いをクレジットイベントとしていることから、資本が規定値を下回った場合に利払いが繰延べ可能である劣後債において、これが理由で利払いが繰延べされれば、CDSの支払不履行と認定される可能性は極めて低い。また、当局による株式の買取りとバンクラプシーとの関連にも言及されているが、これは7月17日のエントリーでも触れたように、株を買い取るだけではイベントと認定するにはおそらく不十分であり、破綻の認定が行なわれるとか当局の支配下に完全に入るなどの状況がないと、クレジットイベントには該当しにくいと思われる。

GSE関連では、S&Pはこの日、大手住宅ローン保証会社についても格下げを行なっている(PMIがA+からA-、RadianがAからBBB+)。S&Pは、住宅ローン保証セクターの長期的なファンダメンタルズを分析した結果、このセクターに属する会社は"シングルAの下の方"の格付けが妥当であるとしている。GSEの適格住宅ローン保証会社のうち、Type1と分類されるためにはダブルA以上の格付けが必要とされ、これを下回りType2となると財務条項などで追加的な基準をクリアすることが要求される。大手住宅ローン保証会社が数ヶ月前にシングルA格に格下げされた際には、ダブルAへ復帰するためのプランを出せばType1を維持するとの規定変更などによって現在でも大手はType1を維持していると思われるが、ダブルAへの復帰の道が事実上閉ざされた今となっては、GSEの適格住宅ローン保証会社の規定が見直されることになりそうだ。


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2008.08.27 | Comments(0) | Trackback(0) | 市場雑感

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