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TARPとM-LEC

昨日、Moody’sとS&PはこのBlogでも何回か取り上げた“最後のSIV” Sigma Financeのシニア債格付けをそれぞれA3→Ca、A→CCC-へと、もう後戻りが困難と思われる水準まで格下げした。CP/MTN市場での資金調達の道が絶たれたSigmaは保有資産を利用してのレポ取引でファンディングをつないでいたが、先般流動性テストにフェイルし、昨日はレポのカウンターパーティーからデフォルト通知を交付されたようだ。S&Pによると、このデフォルト通知が解消されない場合、クロスデフォルトを起こして他のカウンターパーティーとのレポ取引もデフォルトとなるとのことである。

Moody’sによると、Sigmaの資産は約270億ドルで、このうち約250億ドルをレポに出して約170億ドルの資金をファンディングしている。仮に約250億ドルの資産すべてをレポ・カウンターパーティーに押さえられたら、約60億ドルのシニア債の返済原資は残りの約20億ドルの資産だけという状況になる。昨年来の前例のないほど厳しい市場環境の中でSigmaがここまで存続できたことは驚きであるが、大手金融機関でもまともなレートでファンディングができない現状を考えると、状況は非常に厳しいと言わざるを得ないだろう。(追記:結局 receiverを任命することになってしまった、、。)

このまま清算されることになると270億ドルの資産の行方が気にかかるが、250億ドルをレポのカウンターパーティーである大手金融機関がある程度分散して保有しているのであれば、短い期間に機械的に投売りが行なわれるというシナリオは避けられそうな気もする。むしろ、Sigmaのシニア債を“risk free”の担保資産として用いているシンセティックCDOなどのクレジット仕組み債において、現在の時価で早期に償還が行なわれることになった場合の影響が気にかかる。

最近話題にのぼることが少なくなったSIVだが、SIVのビジネスモデル(ファンディングミスマッチ・レバレッジetc)が銀行のそれと本質的には同じであるせいか、昨年来のSIVを取り巻く状況を思い出してみると、現在の金融市場の状況とよく似ていることに気が付かされる。SIVは昨年夏に短期金融市場でのファンディングができなくなり、キャピタルの増強もままならず、資産を売却してレバレッジを下げようとしても資産価値の下落や市場流動性の低下が障害となり、格下げやキャピタルの価値の低下が進む中でスポンサー銀行が何らかの方法でシニア債務だけは守る、といった事例がよく見られた。SIVの資産売却を助けるために、政府が後押ししてM-LECという資産買取りファンドを設立するプランも思い出される。M-LECは結局企画倒れで実現しなかったが、果たして今注目のTARPは無事に離陸することができるのだろうか?

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2008.10.01 | Comments(0) | Trackback(0) | SIV

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