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いつものあげ足取り

Lehmanのプロトコルについての経済紙夕刊の記事に少しだけコメントを、、、

『清算価格、元本の8.6% 残高大部分損失の公算』
・残高の大部分が一部の参加者(プロテクションの売り手)にとって損失になるのは事実であるが、その反対側で同じだけ利益を上げている参加者(プロテクションの買い手)がいる。「残高大部分利益の公算」とは書かないまでも、もう少し中立的に書けないものか。

・プロテクションの買い手は、プロテクションの売り手が破綻等の理由でイベント決済に伴なう支払いを行なわないと、予定していた利益を確定することができないのは事実である。今回のタイミングに関していうと、プロトコル批准者にKaupthing Bankの名前が見える。Kaupthingが大きなシェアを持っているとは常識的には考えにくいが、KaupthingからLehmanのプロテクションを買っていた当事者がいるとすれば、この分だけを切り離して考えれば支払いを受けられない可能性は高い(実際は他のOTCデリバティブの時価をすべて相殺して考える)。ただし、CSAと呼ばれる担保契約によって”理論的には”すべてのデリバティブにおける債権が確保される。CSAではdailyやweeklyで値洗いを行なって担保の出し入れを行なうが、担保のとりっぱぐれがでた分だけが損失となる。


『市場推計ではLehman対象のCDSは約4000億ドルとされ、この大部分が損失となる見通し』
『単純計算では損失は数千億ドル規模にのぼる』
・”4000億ドル”の根拠は不明だが、感覚的にはそれほど違和感のある数字ではない。ただし、これはグロスの数字である。例えば、朝BNPがUBSから1億ドルプロテクションを買い、昼にUBSがBarclaysから1億ドルプロテクションを買い、夕方BarclaysがBNPから1億ドルプロテクションを買うと、統計にはグロスの元本残高として”3億ドル”と表示されるが、ネットの元本残高・市場に存在するリスク量はゼロである。

・『単純計算では』と但書きがあるところは一歩前進。『契約時の手数料やヘッジ取引で一部は相殺される可能性がある』がこれは「?」。インターバンクでは”手数料”という発想はないし、対顧客の取引でプロトコルに乗っかっているものがあるとしても、過去の決算期の収益と合わせて考えるのはちょっと無理があるか。

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2008.10.11 | Comments(3) | Trackback(0) | CDS

コメント

入札

この入札結果について、やはりCDSの仕組み自体(特に会社を完全清算する前に清算金額を計算するとは?)が良くわからないというのがこの様な(N)新聞社の書き方になっていると思いますし、私もどう理解して良いか、いまだに良くわかりません。

それなりにがんばって理解しようと、ISDAのHPなどを見ています。

そこで、ISDAのHPからcreditexというところにリンクが飛んで、入札結果を示すところにたどり着きました。
http://www.creditfixings.com/information/affiliations/fixings/auctions/current/lehbro-res.shtml

この入札結果のbidをISDAの
Fannie Mae & Freddie Mac CDSCash Settlement Protocol: educational presentation
http://www.isda.org/companies/ff/pdf/FannieMaeFreddieMac.pdf
を見ながら良くわからないなりに足し合わせて計算し、最終的に何処がどれだけbidしたのかというのを累計計算すると、以下の様になりました。(単位100万ドル)

BNP Paribas -370
Banc of America Securities LLC -78
Citigroup Global Markets Inc. -24
Credit Suisse Securities (USA) LLC -705
Deutsche Bank AG -870
Goldman Sachs & Co -376
HSBC Bank USA, National Association -157
Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith Incorporated 529
Morgan Stanley & Co. Incorporated -430
The Royal Bank of Scotland PLC -31
UBS Securities LLC -83
Barclays Bank PLC 1,210
Dresdner Bank AG 75
JPMorgan Chase Bank, National Association 1,310

計算が間違っているかもしれませんが、バークレーズやJPモルガンが沢山bidしてリーマン債券を取っているようで、ドイツ銀行やクレディスイスがofferして沢山外しているようです。

ここで疑問なのですが、この入札結果である最終的に1ドル当り8.625セントになったというのは逸れはそれで良いのですが、この入札と『CDSのプロテクションを買っていた人は、リーマンが破綻したので1ドル額面債券に対して(この債券を渡して)1ドルと貰う』というのは、普通に行われていて(1つ前の記事)、例えばこの上の結果で言うパリバが3.7億ドルのネットオファーポジションという結果は、何を意味しているのでしょうか。。。?

普通に考えると、3.7億ドル分の債券を(ダッチオークションであれば1ドル額面に対して8.625セント)清算価格で渡してその分の現金を受け取るはずだが、そもそも債券を持っていないで現金決済としてこの入札価格に参加しているのであれば、受け渡す債券自体がそもそも無いのでは?と疑問に思ってしまうのですが。。。

質問の仕方自体が良くわかっていません。

この入札でofferしている人たちはそもそもCDSのプロテクションを売っていて、その分の負担を今回求められている、つまり、上記計算結果例で言うと、パリバは3.7億ドルの(100-8.625)%部分が損となる。。。

というのも変ですよね。。。そうしたら、もっとパリバはbitしておけばネット相殺できてしまうわけですし。

このオークション結果がどういう損益構造を持っているかを知りたい、そうすれば、市場への影響がわかるのではと考えているのですが、如何でしょうか。

この話だけでなんだかレポートが1本書けてしまいそうですね。(そういう悪巧みはしませんが、お手数でしたら結構です。)

すみません。。。

2008-10-11 土 19:59:30 | URL | blue^2 #JyN/eAqk [ 編集]

複雑ですね

blue^2さん、長いコメントありがとうございました。コメント欄で詳細に説明することは難しいのですが、ISDAのHPのLehman Protocolのところに"Plain English Summary"という3ページのまとめがありますので、そちらをご参照ください。

プロトコルに批准すると、契約内容が現物決済から現金決済に修正されますので、元々の「1ドルの現金と1ドル額面の債券の交換」という現物決済は発生しません。すべての取引において「元本x(100%-8.625%)」で算出される金額が現金決済されます。

この現金決済に加えて、現物のやり取りをしたい希望を持つ参加者はディーラー経由でPhysical Settlement Requestを出します。この結果、49.2億ドル現物を売りたい参加者が多かったことから、(CDSのポジションとは全く別に)ディーラーからLimit Orderと呼ばれるbidを求めます。

この結果、49.2億ドル分の現物決済が行なわれることになりますが、Physical Settlement Requestが保有するCDSのポジションに基づいているのに対して、Limit Orderは保有ポジションとは関係のない、純粋な債券に対するbidになります。

2008-10-12 日 09:41:19 | URL | dbsb #- [ 編集]

今回もありがとうございました。

この様な相場環境下でお忙しいと思われる中、本当にありがとう御座いました。

ご指摘いただいたISDAのページについてはチェックしてみたいと思います。

この49.2億ドル分の現物決済はそれはそれで金融機関間で入札と受渡しが成立していること、CDSの決済(現金決済)はまた別に存在して、1ドル当たり8.625セントで決まったということを理解しました。

大変勉強になりました。

2008-10-12 日 12:51:03 | URL | blue^2 #JyN/eAqk [ 編集]

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